森马服饰(002563)：2026Q3业绩稳健为主 毛利率同比继续提升

2026Q1~Q3 收入同比+6%/归母净利润同比+29%。1）2026Q1~Q3 公司收入为104.3 亿元，同比+6%；归母净利润为6.9 亿元，同比+29%；扣非归母净利润为6.9亿元，同比+33%。2）盈利质量方面，2026Q1~Q3 公司毛利率同比+1.2pct 至46.3%；销售/管理/财务费用率同比分别持平/-0.1pct/-1.9pct 至28.3%/4.4%/-2.1%（财务费用减少主要系存款利息收入增加所致）；期内计提资产减值3.55 亿元（去年同期计提2.44 亿元）；综合以上，净利率同比+1.2pct 至6.6%。


　　2026Q3 收入及归母净利润同比基本持平。1）2026Q3 公司收入为37.1 亿元，同比基本持平；归母净利润为2.1 亿元，同比基本持平；扣非归母净利润为2.1 亿元，同比-3%。2）盈利质量方面，2026Q3 公司毛利率同比+1.2pct 至43.7%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.2pct /+0.3pct/-2.1pct 至27.1%/3.9%/-2.1%；期内计提资产减值0.98 亿元（去年同期计提0.58 亿元）；综合以上，净利率同比基本持平为5.7%。


　　核心品牌巴拉巴拉、森马品牌流水估计2026Q3 略有下降。分业务来看：考虑行业表现及品牌业务发展阶段，我们判断2026Q3 巴拉巴拉、森马品牌流水同比均有下降，其他小品牌估计流水保持快速增长；盈利质量层面，我们认为公司管控终端折扣、各品牌毛利率表现坚挺， 2026Q1~Q3 童装业务/ 成人装业务毛利率同比分别+0.58pct/+2.77pct。1）童装业务：2026Q3 期末门店共5109 家（较年初净减少146家，环比H1 末净增加10 家），公司童装业务全面推进渠道体验升级，在开店、关店中调整优化渠道结构。2）成人休闲服饰业务：2026Q3 期末门店共2505 家（ 较年初净减少171 家，环比H1 末净减少13 家），公司梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，核心心智产品获得消费市场欢迎。


　　电商盈利质量持续提升，加盟门店仍在调整。分渠道来看：我们根据经营环境判断2026Q3 线上流水增速略好于线下。1）我们判断线上业务产品结构持续优化，有望带动线上业务毛利率同比持续提升（2026Q1~Q3 线上销售毛利率同比+3.55pct 至49.32%）。2）线下坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，持续新开优质店铺、出清低效门店，2026Q3 期末公司线下直营/加盟/联营店数分别较年初净增加51 家/净减少367 家/净减少1 家至1079/6505/30 家，加盟仍在结构优化和调整中。


　　存货周转加快，现金流表现符合季节性特征。1）存货：2026Q3 末存货同比-2.9%至40.2 亿元，2026Q1~Q3 公司存货周转天数-16.8 天至173.7 天，应收账款周转天数-6.2 天至35.4 天。2）现金流：2026Q1~Q3 经营性现金流量净额4.9 亿元，约为同期归母净利润的0.7 倍，我们判断后续伴随着经营活动正常进行，现金流表现有望改善。


　　2026 年预计收入稳健增长、利润率同比提升。综合考虑业务渠道规划及费用投入情况，我们预计2026 年公司收入有望增长中单位数/归母净利润增速预计快于收入增速。


　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们根据过去公司经营表现略调整盈利预测，预计2026~2028 年归母净利润为10.44/11.59/12.75 亿元，对应2026 年PE 为15.5倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司