天士力(600535)：利润稳健增长 创新能力持续兑现

核心观点


　　10 月23 日，公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入60.74 亿元，同比下降3.76%；实现归母净利润11.03 亿元，同比增长12.01%；实现扣非归母净利润11.19 亿元，同比增长34. 96%，业绩符合我们此前报告预期。展望后续，公司核心品种有望稳健增长，普佑克等系列大单品有望显著放量，随着研发管线逐步落地，叠加基药目录利好、产品渗透率提升以及三九带来的渠道赋能，我们看好公司业绩潜力持续释放。


　　事件


　　公司发布2026 年三季度业绩报告，业绩符合我们此前报告预期10 月23 日，公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入60.74 亿元，同比下降3.76%；实现归母净利润11.03 亿元，同比增长12.01%；实现扣非归母净利润11.19 亿元，同比增长34.96%，业绩符合我们此前报告预期。


　　简评


　　利润端维持快速增长，盈利能力稳健提升


　　2026 年前三季度，营业收入同比下降3.76%至60.74 亿元，主要受中药注射剂行业承压及感冒品类发病率下降影响，但核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、水林佳等保持稳健增长。归母净利润同比增长12.01%，扣非归母净利润同比增长34.96%，利润端增速显著快于收入端，主要由于公司持续推进费用管控，销售、管理、研发三项费用合计同比减少约4.2 亿元，期间费用率稳健下行。此外，公司本期终止TSL-1502胶囊临床开发并全额计提开发支出减值0.84 亿元，剔除该影响后，公司Q3 利润增速延续上半年高增长趋势。


　　研发创新稳步推进，基药品种有望放量


　　公司坚定打造创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系，研发管线步入收获期。


　　1）创新中药领域：公司依托“现代中药创制全国重点实验室”，加快研发进程。1.1 类中药创新药枣仁宁心滴丸于2026 年6 月获批上市，安体威颗粒（TCM2219）申报NDA，青术颗粒（TCM0117）截至26H1 已完成Pre-NDA 沟通，共有18 项创新中药处于临床II、III 期及NDA 阶段，产品梯队持续丰富，后续有望逐步兑现。


　　2）先进治疗药物领域：公司积极布局细胞与基因治疗（CGT）、小核酸等前沿赛道，3 款CGT 药物（B2065、B2172、B2278）I 期临床研究入组中，1 项小核酸药物处于临床前研究。


　　3）核心产品迎来新催化：普佑克成功纳入美国心脏协会/美国卒中协会（AHA/ASA）《2026 年急性缺血性脑卒中早期管理指南》推荐用药，成为首个获该国际权威指南推荐的中国原研生物I 类溶栓药。此外，公司共有10 款产品新纳入《国家基本药物目录》（2026 年版），其中包括两款独家产品荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒，展望后续，我们认为，公司已形成多管线基药产品梯队，依托基药 “986” 配备政策，后续有望逐步打开基层终端用药市场，进而贡献更多增量。


　　院内坚持学术引领及品牌打造，院外借势三九拓展前三季度，公司加速与华润三九产品的市场协同，借助三九商道等系列渠道实现产品深度覆盖，赋能长期销售增长。①针对复方丹参滴丸、养血清脑系列等成熟品种：丹滴将以糖网适应症为切入点，将其打造为治疗糖网病变的一线中药，持续拓展新客户，提升产品市场渗透率，持续带来增长空间，且借助系列循证医学及真实世界研究提升院内品牌力；②芪参益气滴丸、普佑克、水林佳等成长期产品：整合资源实现销量快速增长；③芍麻止痉颗粒等导入期产品：加大资源投入，全面提高终端覆盖。


　　十五五规划：坚持创新驱动，力争实现利润翻番2026 年3 月，公司正式发布十五五战略规划：从业务领域来看，公司将结合自身研发技术优势和商业化基础，聚焦“3+1”疾病领域，即以心血管及代谢、神经/精神、消化三个疾病领域为核心，同时考虑管线布局和未来市场机遇，择机发展第四个疾病领域。从业务模式来看，公司采用“院内筑基，院外增效”的闭环业务模式：在院内以“高临床价值创新+医学引领学术推广”为核心，通过研发具备明确临床优势的创新产品，凭借专业的医学研究与学术推广，实现从研发到商业化的高效落地；在院外以“承接院内处方+患者全旅程多触点闭环”为核心，通过多元化渠道有效承接从院内延伸出来的处方，提供患者服务，实现长期复购。从战略目标来看，公司提出通过内生发展与外延扩张并举，力争2030 年末实现工业营业收入翻番（达到150 亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。


　　展望26Q4 及2027 年：管线稳步落地，关注三九赋能展望26Q4 及2027 年，我们认为，公司研发管线有望陆续推进，其中3 款细胞治疗产品稳步推进临床I 期，罕见病药物PXT3003 申报生产已提交发补资料，B1962（PD-L1/ VEGF 双抗）项目、MASH 新药有望在2 0 2 7 年获取成果数据，安体威颗粒、青术颗粒有望在2027 年获批，系列管线成果显著。此外，公司复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、水林佳等核心产品基本盘夯实，普佑克27 年有望加速放量，收入增速有望加快。叠加三九持续赋能公司经营、费用管控稳步推进，我们看好公司后续利润稳健增长。


　　毛利率持续提升，费用管控较好


　　2026 年前三季度，公司综合毛利率为68.50%，同比增长1.51 个百分点，主要由于核心产品表现较好，且毛利率较低的商业板块占比有所下行；销售费用率为33.20%，同比下降2.94pct，管理费用率为3.46% ，同比下降0.31pct，控费效果较好；研发费用率为7.05%，同比下降1.72pct，主要由于公司持续提升研发效率；经营活动产生的现金流量净额同比增长52.43%，主要系报告期内经营性资金支出减少所致。其它财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　展望未来，公司在华润体系赋能下，“十五五”战略目标清晰：随着成熟单品持续增长、普佑克新适应症等快速放量以及创新药管线逐步兑现，公司有望开启新一轮高质量增长。我们预计2026-2028 年，公司营收分别为84.19、90.56 和98.24 亿元，分别同比增长2.2%、7.6%和8.5%；归母净利润分别为12.57、14.43 和16 . 6 2 亿元，分别同比增长13.8%、14.7%和15.2%。折合EPS 分别为0.84 元/股、0.97 元/股和1.11 元/股，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）产品推广不达预期：公司销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。

□.袁.清.慧./.沈.兴.熙./.贺.菊.颖    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司