三棵树(603737)：零售业务保持韧性 静待盈利能力修复

事件：公司发布2026 年三季报。2026 年前三季度实现营收91.61 亿元，同比-2.45%；归母净利润3.74 亿元，同比-49.75%；扣非归母净利润2.44 亿元，同比-56.73%。单三季度实现营收31.22 亿元，同比-12.67%；归母净利润0.73 亿元，同比-76.43%；扣非归母净利润0.35 亿元，同比-87.12%。


　　家装漆、基辅材、防水卷材收入增长，工程漆收入承压。2026 年前三季度，家装漆/工程漆/基辅材/防水卷材收入分别为25.92/24.21/29.31/7.68 亿元，同比分别+4.03%/-16.63%/+2.84%/+7.39%；销量同比分别+10.80%/-13.01%/+12.84%/+8.60%。在地产链需求承压的背景下，家装漆/基辅材/防水卷材凭借销量增长实现收入正增长，对工程漆收入下滑形成一定对冲。2026 年单三季度家装漆/工程漆/基辅材/防水卷材收入同比分别-8.84%/-18.56%/-11.35%/+3.31%。工程漆收入同比减少约2.06 亿元，是当季收入回落的主要影响因素。


　　产品价格调整叠加成本扰动，毛利率承压。前三季度公司实现毛利27.07 亿元，同比减少3.75 亿元；毛利率29.55%，同比下降3.26pct。家装漆/工程漆/基辅材/防水卷材平均售价同比分别-5.98%/-4.17%/-9.40%/-1.14%。同期，家装及工程漆/基辅材/防水材料主要原材料平均采购价分别为2.92/0.71/3.48 元/千克，同比分别+23.21%/-17.44%/+2.65%。单三季度毛利约8.79 亿元，同比减少3.22 亿元；毛利率约28.14%，同比下降5.43pct。


　　费用投入上行，经营现金流保持净流入。前三季度期间费用率23.86%，同比上升1.19pct，其中管理及研发费用率分别同比上升0.79、0.37pct。经营活动现金流净额3.62 亿元，同比下降66.68%，原因系备货增加和利润减少。


　　投资建议：公司工程业务短期受地产链需求下行有所下滑，但家装漆、基辅材及防水卷材前三季度销量保持增长，零售渠道布局和多品类经营有望支持中长期发展。随着墙面漆原材料采购价环比回落，盈利能力具备逐步修复的基础。基于今年的高油价对成本端带来的巨大压力，我们预计，公司26-28 年实现营收125.65、132.66、142.42亿元（26-28 年前值分别为130.14/136.19/143.32 亿元），归母净利润为4.90、6.83、8.35 亿元（26-28 年前值分别为7.31/9.38/10.73 亿元），当前股价对应PE 约为42.7、30.6、25.1 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：地产及装修需求不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，渠道拓展及经销商管理不及预期，应收账款回收不及预期。

□.孙.颖./.万.静.远    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司