金徽酒(603919)：收入略有承压 费用压制盈利表现

事件： 26Q3 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别5.23/-0.36/-0.27 亿元（同比-4.16%/转亏/转亏），酒类收入-0.9%保持平稳。利润低于预期，主因收入下降成本刚性+市场推广费用增加+股份支付/对外捐赠/社保基数影响等。


　　100-300 元价格带低基数下增速居前，300 元+受省外发货节奏影响略承压26Q3 产品中300 元以上/100-300 元/100 元以下营收1.48/2.81/0.73 亿元（-5.67%/+8.74%/-20.04%），100-300 元价位收入占比同比+4.96pct 至55.97%，300元+收入略降主因受到发货节奏后移+竞争加剧下主动控价影响；百元以下下降明显主因基数+前置发货影响。


　　省内表现稳健，线上销售保持高增


　　①分区域看：省内/省外营收3.71/1.30 亿元（+4.47%/-13.58%），省外部分回款确认至Q4 影响季度业绩。②分渠道看：经销商/直销（含团购）/互联网销售营收4.72/0.12/0.18 亿元（-0.04%/-36.17%/+13.70%），线上占比提升0.46pct 至3.62%。


　　多因素抬升费用，利润端承压


　　26Q3 毛利率/净利率-2.75/-10.69pct 至58.69%/-6.62%，毛利率下降预计主要系收入下降成本刚性，净利率下降主要系费用率上升等因素。26Q3 税金及附加率/销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+3.28/+11.05/+1.59/+0.37pct。26Q3 合同负债同比/环比+1.91/+0.86 亿元至8.23 亿元；经营性现金流0.05 亿元，同比-114.39%；销售收现同比+12.34%至7.44 亿元。


　　投资建议


　　26Q4 公司低基数+300 元以上产品及省外收入部分体现Q4+合同负债同比环比提升均利于后续表现，利润端一次性影响或降低。根据三季报，我们调整盈利预测，我们预计2026-2028 年收入分别同比+1%/+6%/+8%;实现归母净利润同比-41%/+51%/+21%，对应PE 为40/27/22 倍。考虑到27 年公司收入稳健，利润有望实现较高增长，且27 年对应估值处于10 年内估值平均值以下，因此维持“买入”评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期；股权质押风险等。

□.张.潇.倩./.何.宇.航    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司