上港集团(600018)：全球集装箱港口龙头 被低估的核心资产

本报告导读：


　　全球第一集装箱大港，区位优秀且枢纽地位持续增强，扩建将保障箱量继续增长。


　　公司ROE 行业居前，PB 仅0.9 倍，是被低估核心资产，股东回报改善值得期待。


　　投资要点：


　　全球集装箱港 口龙头，首次覆盖给予“增持”评级。公司是全球第一集装箱大港，2023-25 年ROE 维持10%以上，当前PB 为0.9 倍，是被低估的核心资产，且股东回报改善值得期待。预计扩建将保障继续增长，且装卸费率将保持平稳，我们预测公司2026-2028 年EPS为0.68、0.69、0.71 元，增速为17%、2%、2%。综合PE、PB 两种估值方法，给予公司估值7.97 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。


　　ROE 行业居前，被低估的核心资产。公司是全球规模最大的集装箱港口，集装箱吞吐量连续十六年全球第一。集装箱码头业务贡献过半毛利，邮储银行/上海银行/东方海外等长期股权投资收益贡献超四成净利，双重利润基石成就公司ROE 长期行业居前，2023-2025年ROE 维持在10%以上。公司目前PB 估值为0.9 倍，是被低估的核心资产。公司近三年分红率超30%，股息率超3%。2026 年4 月公司公告将持续强化市值管理，股东回报改善值得期待。


　　量：区位优秀且枢纽地位持续增强，扩建将保障箱量继续增长。公司运营洋山、外高桥、吴淞和罗泾四大港区，拥有江海交汇和辐射长三角的卓越区位，充分受益中国制造业崛起与外贸持续增长，2003-25 年公司集装箱吞吐量年复合增速达7%。集运行业船舶大型化与联盟枢纽化运营模式将继续强化上海港枢纽大港地位。公司近年产能利用率保持高位，除持续挖潜增效外，积极开展小洋山北建设与罗泾港区改造。其中，罗泾二期计划2026 年底投产，小洋山北一至四期预计2026-2032 年陆续投产，估算将提升产能超两成，有效保障未来箱量继续稳健增长与自动化升级降低长期成本压力。


　　价：集运高景气阶段实现费率提升，未来费率有望继续保持平稳。


　　2021-22 年受益于集装箱出口货量大增且供应链紊乱，集运运价飙升数倍，班轮公司盈利创历史纪录，国内多家集装箱港口装卸费率进行了明显上调，我们估算2022 年公司集装箱装卸费率上涨近一成。市场担忧未来集运景气下行会否影响集装箱港口装卸费率稳定性。过去两年集运公司盈利能力回归新常态，港口装卸费率保持稳定。公司集装箱装卸效率与服务品质全球居首，而装卸费率显著低于国际主流港口。考虑集运联盟枢纽化运营，深水大港仍将是稀缺资源，且自动化码头将进一步提升服务效率，有望保障费率平稳。


　　风险提示。关税、扩建、集运景气及费率调整、区域竞争、政策。

□.岳.鑫./.刘.国.强    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司