重庆啤酒(600132)：Q3略低于预期 销量同比下滑&成本压力显现

事件：26Q3 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别38.14/3.23/3.19 亿元（同比-9.61%/-13.99%/-13.23%）。


　　26Q3 销量承压，吨价同比持平


　　由于现饮消费疲软，26Q3 总销量78.37 万吨，同比-9.64%，预计去库影响叠加餐饮疲弱/天气等因素影响所致；吨价/吨成本同比+0.03%/+4.63%（啤酒业务口径约-0.7%）。26Q3 高档/主流/经济类营收21.83/14.12/0.92 亿元（-10.90%/-8.27%/-22.31%），高档收入占比-0.4pct 至59.2%，结构略有压力。前三季度看，高档产品虽有承压，但表现略优于其他档次品牌，产品结构持续优化。


　　非现饮渠道表现较好，经销商数量持续增长


　　26Q3 西北区/中区/南区营收11.27/14.41/11.18 亿元，同比-2.72%/-16.94%/-7.84%。26Q3 经销商数量同比/环比+244/+21 家至3316 家，平均经销商收入同比-16.85%至111.20 万元/家。现饮渠道占比下滑（仍占50%），公司加大非现饮渠道投入，即时零售份额高于整体。


　　费用投放加大，多项因素导致盈利端承压


　　26Q3 毛利率/净利率同比-2.26/-1.01pct 至48.62%/16.89%，毛利率下降主因结构变化+吨成本因包材涨价/规模效应减弱等因素抬升；26Q3 销售费用率/管理费用率同比+0.83/-0.21pct，费用向现饮渠道倾斜，Q4 预计不会有大规模投放；非经常性损益0.04 亿元使得扣非降幅小于归母，投资收益亦有正贡献。


　　投资建议


　　短期看，受天气等因素影响，26Q3 业绩有所承压。展望明年，随着消费回暖，业绩有望稳健增长。若假设100%分红下股息率则有6%+，重点关注后续成本端变化及市场需求变化。根据三季报，我们略调整盈利预测，预计2026-2028 年收入分别为140/142/145 亿元，同比-5%/+2%/+2%；实现归母净利润11.09/11.42/11.98 亿元，同比-10%/+3%/+5%，对应PE 为17/17/16 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期；天气持续恶化等风险。

□.张.潇.倩./.何.宇.航    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司