华新建材(600801)：拟揽入巴西水泥龙头 再添南美盈利增长极

事件


　　2026 年11 月7 日，据公司公告：华新建材与巴西国家钢铁公司（CSN）签署《股权收购协议》，以预估90.337 亿雷亚尔（约16.42 亿美元、112.9 亿元人民币）的对价，拟收购CSN持有的CSN Cimentos 99.99%股权；交易在协定的127 亿雷亚尔（约23.09 亿美元）企业价值基础上，按交割日净债务和营运资金调整，完成后标的公司纳入合并报表。


　　评论


　　本次交易或以低于巴西可比交易的估值中位数水平实现。根据公司公告，标的公司拥有7 家一体化水泥厂、6 家粉磨站和7 座配套石灰石矿，水泥产能1,700 万吨/年（约占巴西21%的市场份额），石灰石储量约22 亿吨，对价对应吨产能企业价值约747 雷亚尔（约136 美元/吨）。此外，我们按2H25-1H26 EBITDA15.75 亿雷亚尔计算，EV/EBITDA约8.1x，低于公告披露的巴西可比交易中值9.4x（区间7.1-11.9x）。


　　标的资产EBITDA率可观，债务置换有望推动净利润弹性增长。我们假设标的资产与巴西市场水泥平均产能利用率接近，由此测算2H25-1H26 平均单吨EBITDA约124 雷亚尔（22 美元/吨），EBITDA率约30%，盈利能力可观。但由于标的公司控股集团财务困境带来高融资成本，1H26 其净利润为-0.12 亿美元。据华新公告，交割后或通过有序置换标的资产高息银行贷款降低费用：公司2025 年净财务费用约1.1 亿美元，对应目标净债务融资率约16%左右，若后续综合融资成本下降，其财务费用缩减有望撬动净利弹性。


　　巴西水泥具备增长动能，CR5 达88%供给集中。需求端，据SNIC，2025 年巴西水泥消费量6,704.7 万吨、同比增长3.6%；人均消费约312 千克，低于全球平均约479 千克，增长空间较大。供给端，巴西2025 年产量6,745.5 万吨，前五大企业合计份额约88%，供给集中度高或为当地水泥盈利提供相对温和条件。


　　盈利预测与估值


　　我们暂未考虑本次交易影响，维持预测26e/27e 归母净利润38.5/50.3 亿元不变，当前股价对应26/27e 15x/11x P/E。我们维持跑赢行业评级和目标价31.50 元，对应27E 13x P/E，隐含15%的上行空间。


　　风险


　　审批进度不确定性；汇率波动超预期；海外政治与经营风险。

□.刘.嘉.忱./.张.树.玮./.陈.彦    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司