完美世界(002624)：《异环》利润开始释放 Q3归母净利润同比+211%

事件：


　　1、完美世界发布2026 年三季报：1- 9 月营业收入51.13 亿（同比- 5.61%），归母净利润3.87 亿（同比- 41.83%），扣非归母净利润2.61 亿（同比- 46.04%）；3Q26 单季营业收入23.62 亿，同比+36.85%、环比+49.49%，归母净利润5.06 亿（同比+211.47%），扣非归母净利润4.71 亿（同比+185.49%），单季归母为2022 年二季度以来最高。


　　2、1- 9 月经营性净现金流11.81 亿（同比+32.87%），公司表示主要系《异环》公测带来的现金净流入增加；3Q26 单季5.34 亿。


　　推广高峰过后利润释放，游戏业务单季收入同比+37%? 《异环》4 月公测，上线初期推广费用当期确认、流水分期确认收入，Q3 起业绩贡献开始体现。Q3 销售费用3.05 亿，环比减少5.28 亿，销售费用率由Q2 的52.73%回落至12.91%。按三季报与半年报分业务数据倒算，Q3 游戏业务收入21.53 亿，同比+37.26%，扣非归母净利润5.18 亿；Q3 毛利率69.33%，同比+4.50pct，公司表示前三季度毛利率提升主要系《异环》毛利率较高、代理与影视收入占比下降。


　　《异环》流水稳步累积，海外贡献高于国内


　　《异环》全球累计流水截至6 月30 日超14 亿元、8 月18 日超20 亿元、10 月28日超27 亿元，其中官方PC 与官方安卓渠道占比近60%，海外累计流水高于国内，产品曾在海内外主要区域多次进入iOS 畅销榜前五。公司表示公测早期集中投放推广资源，项目利润率阶段性低于常态化水平。Q3 末合同负债18.57 亿，较Q2 末减少3.73 亿、较年初增长14.41%。


　　研发投入保持高位，储备产品覆盖多品类


　　Q3 研发费用5.43 亿，研发费用率22.97%。半年报披露储备《梦幻新诛仙：轻享》《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》等项目，覆盖轻度MMO、二次元、SLG 及小游戏等品类，其中《梦幻新诛仙：轻享》9 月3 日公测。三季度公司陆续认购多只投资基金，其他非流动金融资产较Q2 末增加12.70 亿；Q3 非经常性损益0.34 亿，主要为基金对外投资项目的公允价值变动。


　　盈利预测与估值：考虑到《异环》流水释放节奏较预期更缓，生命周期拉长，叠加公司的递延机制，导致利润释放更加平滑和滞后，我们调整2026~2028 年收入至74.74/80.72/91.90 亿（原85.07/100.15/114.02 亿），归母净利润至9.36/15.10/15.59亿（原17.17/24.48/25.59 亿），对应PE 23.4/14.5/14.0x，下调至“增持”评级。


　　风险提示：1）《异环》长线运营不达预期；2）新品上线及流水不及预期；3）市场推广费用高于预期；4）基金投资公允价值波动；5）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

□.康.雅.雯./.朱.骎.楠    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司