周大生(002867)：行业压力之下加盟持续出清27年有望逐步恢复

金价大幅波动之下，加盟渠道持续出清，公司短期经营承压。前三季度公司营业收入和归母净利润同比分别下降18%和26%，其中第三季度营业收入和归母净利润同比分别下降11%和30%，相比上半年，单三季度收入降幅有所收窄。在26 年金价大幅波动之下，国内黄金珠宝首饰的消费整体承压，公司加盟渠道持续出清进一步放大了报表收入的波动。前三季度公司加盟收入下降68%（报告期加盟渠道净关店657 家，其中第三季度净关203 家），自营和电商收入同比分别增长31%和33%，部分对冲了加盟业务大幅下滑带来的负面冲击。 报告期公司盈利降幅超越收入的重要原因之一是金价自高点回落，黄金成品及原料的可变现净值下降，导致公司前三季度资产减值损失同比大幅增加了1.82 亿元。


　　伴随金价的波动和消费的疲弱，公司经营结构和报表端也在发生变化。之前的中报显示，公司加盟收入大幅下降的同时，毛利率同比大幅提升，我们判断主要原因是在金价高位波动之下，加盟商更倾向于从供应商处直接拿货（在公司报表体现为品牌使用费，毛利率相对更高）。三季报显示加盟收入中的品牌使用费同比实现9%左右的增长，反映这一趋势仍在延续。另外由于金价整体在高位，26 年以来公司电商销售中低毛利率的投资金条占比大幅提升，导致上半年电商业务毛利率同比下降了8.4 个百分点。在目前金价水平下，我们认为这一结构在26 年下半年还会延续。


　　我们预计公司27 年开始加盟业务有望迎来恢复性增长，电商将保持良好增长。经过25 年和26 年终端渠道的持续出清和优化，我们判断公司加盟渠道的库存消化在快速推进之中，预计27 年一季度左右加盟出清接近尾声，27 年全年公司加盟业务有望迎来恢复性增长。另外电商业务经过26 年团队人才的进一步强化和战略定位的进一步清晰，未来有望保持良好增长。自营业务目前从财务指标看保持良好水平，但底层模式仍需打磨，预计未来有望保持稳健增长。


　　盈利预测与投资建议


　　根据公司前三季度经营情况及行业竞争形势等，我们调整公司26-28 年盈利预测，预计2026-2028 年每股收益分别为0.86、1.05 和1.21 元（原预测分别为1.14、1.24和1.33 元），参考可比公司，给予2027 年12 倍PE 估值，对应目标价12.64 元（原目标价为15.99 元），维持“增持”评级。


　　风险提示：可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端销量、加盟渠道出清节奏慢于

□.施.红.梅    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司