沐曦股份-U(688802)：单季收入超上半年 经营杠杆兑现扣非高增

核心观点


　　公司前三季度营收大幅增长，利润扭亏，单季收入超越上半年合计，GPU 出货提速，规模在国产芯片中处于第二梯队。三季度毛利率小幅回落，系新品量产爬坡、存储成本上行所致；收入高增带动经营杠杆释放，扣非利润显著改善。公司大幅增加预付款锁定HBM 等核心配套，C600 已批量交付，下一代产品有望明年小批量试产，股权激励设定高营收目标，彰显发展信心。预计公司2026-2028 年营收为36.89/73.68/161.89 亿元， 同比增长124.39%/99.73%/119.71%；归母净利润预计为2.93/11.64/32. 51 亿元，同比增长137.05%/297.96%/179.23%。对应PE 666/167/60 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　事件


　　公司发布2026 年三季度报告，2026 年前三季度公司实现营收28.24 亿元（+128.45%）；实现归母净利润6.39 亿元（同比扭亏为盈，上年同期为-3.46 亿元）；实现扣非归母净利润2. 59 亿元（同比扭亏为盈，上年同期为-3.93 亿元）。公司2026 年第三季度实现营收15.00 亿元（同比+367.12%、环比+96.96%）；实现归母净利润0.27 亿元（同比扭亏为盈，上年同期为-1.59 亿元）；实现扣非归母净利润3.08 亿元（同比扭亏为盈，上年同期为-1. 91 亿元）。


　　简评


　　单季收入超上半年总和，GPU 出货加速。2026 年前三季度公司实现营收28.24 亿元（+128.45%）；实现归母净利润6.39 亿元（同比扭亏为盈，上年同期为-3.46 亿元），均位于业绩预告中值附近。


　　单三季度公司实现收入15.00 亿元，同比增速超300%，收入斜率持续提速，在国产芯片中保持规模第二梯队。业务结构看，公司收入高度集中于GPU 产品及配件，收入高增主要受益于曦云C500、C600 等产品加速出货。


　　毛利率小幅下滑，经营杠杆兑现扣非利润高增。 第三季度公司毛利率53.03%，环比-2.09pct，前三季度累计54.99%，毛利率小幅下滑预计主要因C600 仍处于初步量产阶段，产能爬坡、新品导入以及存储成本上行等压制毛利。受益于收入端高速增长，经营杠杆效应显现，第三季度费用端绝对值基本持平，三费率环比降　　至29.1%（-26.8pct），带来毛利额大幅提升，计提各项减值后，单季度扣非扭亏并实现高增。此外， 由于所持产业链公司公允价值波动，本季度非经常性损益导致归母净利润扭亏但环比大幅下降，公司整体经营趋势向好，高强度研发投入支撑产品迭代，有望实现盈利能力进一步提升。


　　预付款高增锁定关键配套，股权激励目标高增。公司9 月末预付款项23.14 亿元，较年初8.34 亿元增长177%，提前锁定HBM 等关键配套产能，为后续交付打下坚实基础。公司经营现金流环比显著改善， 单季度经营现金流净流出由二季度的7.47 亿元收窄至0.41 亿元，反映公司回款逐步好转。产品方面，C600 已实现超一个季度的批量交付，下一代C700 有望明年小批量量产。近期公司还发布了股权激励计划，2027-2029 年公司营收目标分别为60/150/ 300 亿元，2 年复合增速124%，目标持续高增，反映管理层对公司经营具备充分信心。


　　投资建议：公司前三季度营收大幅增长，利润扭亏，单季收入超越上半年合计，GPU 出货提速，规模在国产芯片中处于第二梯队。三季度毛利率小幅回落，系新品量产爬坡、存储成本上行所致；收入高增带动经营杠杆释放，扣非利润显著改善。公司大幅增加预付款锁定HBM 等核心配套，C600 已批量交付，下一代产品有望明年小批量试产，股权激励设定高营收目标，彰显发展信心。预计公司2026-2028 年营收为36.89/73.68/161.89 亿元，同比增长124.39%/99.73%/119.71% ； 归母净利润预计为2.93/11.64/32.51 亿元， 同比增长137.05%/297.96%/179.23%。对应PE 666/167/60 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险分析


　　（1）供应链受限及代工产能风险：高端芯片高度依赖先进封装与HBM 等关键物料，若地缘环境变化或全球产能紧张，可能导致公司产品流片及交付不及预期；（2）竞争加剧及毛利率承压风险：AI 算力竞争激烈且互联网大客户议价力较强，且上游原材料存在涨价可能，综合毛利率存在下滑超预期的风险；假设公司GPU 产品及配件毛利率分别下滑至53%/53%/53%，收入不变，对应公司毛利率分别为53.24%/53.18%/53.13%，归母净利润分别为2.23/10.04/28.62 亿元，较原假设分别下滑0.70/1.60/3.89 亿元；（3）新产品研发及迭代不及预期：AI 技术演进迅速，若新一代产品流片进度、性能落地或底层软件生态适配不及预期，将削弱核心竞争力。

□.应.瑛./.方.闻.千./.王.嘉.昊    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司