上汽集团(600104)：自主出口及内销规模增长促进盈利能力持续改善

三季度营收同环比小幅下降，合资品牌投资收益下降及公允价值变动损益因素拖累利润。前三季度营业收入4496.18 亿元，同比-2.5%；归母净利润56.38 亿元，同比-30.4%；扣非归母净利润46.39 亿元，同比-34.9%。三季度营业收入1546.31 亿元，同比-7.3%，环比-1.2%；归母净利润4.86 亿元，同比-76.7%，环比-77.2%；扣非归母净利润0.70 亿元，同比-95.9%，环比-96.1%。三季度投资净收益-2.43 亿元，其中对合联营企业投资收益-14.25 亿元，同环比分别减少32.07/29.52 亿元，预计主要受合资品牌销量承压及终端让利等影响。三季度公允价值变动损益为-1.96亿元，去年同期为36.21 亿元，预计主要系地平线股价变动所致。


　　自主品牌出口及国内增长带动自主盈利能力继续改善。三季度毛利率12.3%，同环比分别提升3.3/1.5 个百分点。三季度公司扣除投资收益后的扣非归母净利润为3.13亿元，去年同期为-17.38 亿元，今年二季度为-8.24 亿元。三季度公司自主板块及海外市场销量持续增长，带动自主板块盈利能力大幅改善。三季度公司整体销量110.17 万辆，同环比分别-3.4%/+2.7%；三季度上汽乘用车销量31.83 万辆，同环比分别+39.4%/-0.3%。三季度新能源车销量59.25 万辆，同环比分别+35.7%/+12.6%，新能源渗透率达54%，同比提升16 个百分点。9 月MG 品牌国内纯电零售销量3.03 万辆，同比增长145%，其中MG 07 上市首月销量1.46 万辆位列新能源中型轿车销量首位，MG 4 销量1.40 万辆位列新能源紧凑型轿车销量首位，家越07 预售小订超4 万辆，10 月23 日正式上市，多款车型持续热销有望带动自主品牌销量及盈利继续向好。


　　海外销量同比高增，预计出海仍将成为盈利重要增长点。前三季度海外销量116.56万辆，同比增长52.4%；其中三季度海外销量43.09 万辆，同环比分别增长59.0%/5.2%，海外销量占比达39%，同比提升15 个百分点。公司持续深耕欧洲优势市场，9 月MG 在英国销量超1.8 万辆，在波兰市场销量同比增长88%。前三季度MG 品牌在中南美洲和加勒比地区18 个市场的销量同比增长86%。我们认为公司出海体系化能力在行业内处于头部，未来西班牙工厂的投产将有力提升在欧洲市场的竞争力及抗风险能力，海外市场仍将成为公司盈利增长的重要支点。


　　预测2025-2027 年EPS 分别为0.79、0.88、0.95 元（原为1.01、1.06、1.09 元，调整收入、毛利率、投资收益及费用率等），可比公司26 年PE 平均估值14 倍，目标价12.32 元（原为16.16 元），维持买入评级。


　　风险提示


　　公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险、汇率波动影响盈利。

□.姜.雪.晴./.袁.俊.轩    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司