大参林(603233)：利润端延续高增 门店扩张稳步推进

核心观点


　　10 月28 日，公司发布2026 年第三季度报告，前三季度实现营业收入213.08 亿元，同比增长6.18%；实现归母净利润12.71 亿元，同比增长17.56%；实现扣非归母净利润12.72 亿元，同比增长18.49%，业绩符合我们此前预期。展望后续，公司门店经营持续向好，同店增长有望逐步恢复，外延扩张速度有望加快，叠加降租降费成果持续体现，薄弱省份地区盈利能力稳步提升，我们期待公司收入增速持续改善，利润端增长快于收入端。


　　事件


　　公司发布2026 年三季度业绩报告，业绩符合我们预期10 月28 日，公司发布2026 年第三季度报告，前三季度实现营业收入213.08 亿元，同比增长6.18%；实现归母净利润12.71亿元，同比增长17.56%；实现扣非归母净利润12.72 亿元，同比增长18.49%，业绩符合我们此前预期。


　　简评


　　利润端延续高增，门店扩张稳步推进


　　2026 年前三季度，公司营业收入同比增长6.18%，归母净利润同比增长17.56%，扣非后归母净利润同比增长18.49%。2026Q3，公司实现营业收入73.17 亿元，同比增长11.78%；实现归母净利润3.44 亿元，同比增长21.68%；实现扣非归母净利润3.41 亿元，同比增长19.71%。单三季度收入端增速较快，主要由于公司同店增长陆续改善、并购项目稳步落地、加盟业务加速增长。利润端增速快于收入端，主要由于公司持续推进降本增效，期间费用率稳步下行，此外，公司可转债于10 月份到期，需额外支付利息补偿约5500 万元，且计入Q3 业绩，若剔除该因素影响，公司单三季度经营性利润增速表现好于报表端。


　　门店持续扩张，加盟业务提速


　　前三季度，公司门店稳步扩张，但战略重心从跨省扩张转向已覆盖省份的省内加密。前三季度，公司自建门店421 家，并购门店488 家，关闭门店201 家，直营门店新增708 家至11176 家，加盟门店净增1325 家至8615 家，合计门店数量净增2033 家达到19791 家，门店扩张速度稳健提升，带动业绩稳健增长。前三季度，公司零售业务实现收入169.44 亿元，同比增长3.70%，毛利率同比提升0.43 个百分点;加盟及分销业务实现收入37.46 亿元，同比增长17.11%，毛利率同比提升0.63 个百分点。展望后续，我们认为，公司仍将继续推进自建及并购项目落地，且部分布局较为薄弱的省份市占率或将稳步提升，进而贡献较多额外增量。


　　专业能力稳步兑现，关注门店调改


　　前三季度，公司持续强化药事服务能力，截至26H1，公司拥有MTM 药师约260 名、星级认证慢病服务人员超1500 人、双通道定点门店达713 家，门诊统筹定点门店达2509 家，门慢门特药店1430 家，公司积极承接处方外流红利，专业化门店优势明显。此外，公司积极推动门店多元化转型，推进品类持续迭代，引进药妆、个人护理、保健食品、家清日化等新品类，有效提升门店坪效及综合盈利能力。我们认为，公司专业化能力优越，品类多元化转型持续推进，后续门店同店增长及盈利能力有望同比提升。


　　收入端稳健增长，盈利能力持续改善


　　展望26Q4 及2027 年，我们认为，随着溯源码、个账白名单等政策持续落地，中小连锁或将继续出清，客流有望逐步回归头部药店，叠加客单价逐步企稳回升，头部门店同店增长有望改善。公司后续仍将继续贯彻“深耕华南，布局全国”的战略，聚焦已覆盖省份的门店加密，并通过自建、并购和加盟“三驾马车”协同发力，门店数量有望持续提升，收入端有望恢复稳健增长。同时，公司持续推进的数智化转型、供应链优化和精细化费用管控，提升薄弱省份规模效应，盈利能力或将进一步改善，我们期待公司27 年收入端稳健增长，利润端增速快于收入端。


　　毛利率持续提升，控费稳步推进


　　前三季度，公司综合毛利率为34.97%，同比提升0.15 个百分点，主要得益于产品结构优化和供应链效率提升。销售费用率为21.09%，同比下降0.70 个百分点，管理费用率为4.29%，同比下降0.13 个百分点，费用端持续优化；财务费用率同比增加0.09 个百分点为0.69%，主要与可转债相关利息有关。经营活动产生的现金流量净额为22.14 亿元，同比下降40.63%，主要由于公司支付货款影响。公司存货周转天数为81.93 天，同比下降2.61 天，基本保持稳定，应收账款周转天数为16.83 天，同比下降0.15 天，基本保持稳定，应付账款周转天数为62.79 天，同比下降0.12 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为295.27 亿元、324.73 亿元和357.84 亿元，分别同比增长7.4%、10.0%和10.2%，归母净利润分别为14.88 亿元、17.19 亿元和19.90 亿元，分别同比增长20.4%、15.5%和15.8%，折合EPS 分别为1.26 元/股、1.46 元/股和1.69 元/股，分别对应估值17.0X、14.8X 和12.7X，维持买入评级。


　　风险分析


　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：


　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；6）公司实控人之一被留置风险：公司实控人之一柯金龙被采取刑事拘留措施，但该实控人较少参与公司经营，涉案子公司对公司整体业务影响不大，后续风险相对可控；7）公司的全资子公司茂名大参林连锁药店有限公司于2023 年8 月18日收到茂名市监察委员会下发的《立案通知书》，该诉讼涉及茂名子公司历史的批发业务，公司主营业务集中在连锁药店零售业务。2020-2022 年期间，公司对涉案客户销售额占公司收入比例分别为0.25%、0.20%和0.15%，占比较低，对后续经营影响较小；8）公司收到广东省茂名市电白区人民法院下发的《刑事判决书》，具体判决如下：1、被告单位茂名大参林连锁药店有限公司犯单位行贿罪，判处罚金人民币四百万元。2、被告人柯金龙犯单位行贿罪，判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币五十万元。公司于2024 年7 月10 日左右收到广东省茂名市中级人民法院关于本案二审的《刑事裁定书》，裁定如下：驳回上诉，维持原判，本裁定为终审裁定。


　　相关子公司业务收入占比较小，柯金龙本人目前未在大参林担任任何职务，不参与大参林任何的经营管理事务，本次柯金龙涉及诉讼的事项，不会对大参林的正常生产运营产生重大不利影响，此外本次诉讼的二审裁定结果对公司损益影响较小，不会影响公司的正常生产运营。

□.袁.清.慧./.沈.兴.熙./.贺.菊.颖    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司