贵州茅台(600519)：市场化改革持续兑现

公司发布26Q3 季报：


　　26Q3：营收410.06 亿元，同比增长3.00%；归母净利润199.51 亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61 亿元，同比增长2.96%。


　　26Q3 收入符合市场预期，业绩超市场预期。


　　收入：茅台稳健，系列酒改善


　　分产品：茅台酒表现稳健，系列酒改善明显。26Q3 公司茅台酒/系列酒营收各同比+0.8%/+22.1%。其中，茅台酒增长稳健主因飞天茅台放量+出厂价提升，高价非标产品仍以稳价优先；系列酒在低基数下恢复明显增长，核心产品茅台1935 经历渠道库存去化与价格调整，动销表现优秀。


　　分渠道： 直销占比持续提升。26Q3 公司直销/ 经销营收各同比+40.3%/-21.6%，直销渠道占比白酒营收达54.2%（同比+14.4pct），延续高增趋势，主因i 茅台渠道持续放量。26Q3 公司i 茅台渠道实现营收约183 亿元（同比+847.5%），i 茅台渠道占比直销白酒营收达83.9%（同比+71.5pct）。经销渠道同比下滑我们预计主因非标配额投放相对较少。


　　26Q3 公司销售收现同比+3.2%，营收+Δ合同负债同比-5.1%，公司销售收现与营收表现吻合，合同负债因经销转直营市场化改革而持续去化。


　　盈利：税金率下降拉动


　　26Q3 毛利率89.6%（同比-1.6pct），主因公司非标产品投放谨慎，导致产品结构下移。同期， 税金及附加/ 销售/ 管理费率各同比-2.0/+0.9/-0.4pct，销售费率上升预计主因市场投入力度提升。


　　26Q3 公司归母净利率48.7%（同比+0.4pct），税金率下降是主要影响因素。


　　投资建议：维持“买入”


　　我们的观点：


　　公司经销转直营顺利，i 茅台有效扩容C 端长尾需求，持续高增放量，带动公司实现稳健增长。当前飞天批价约1700 元/瓶，由于进度执行提前，预计26Q4 飞天茅台供给将收紧，叠加当前渠道库存维持低位，未来飞天批价仍有支持。后续关注春节动销反馈与非标投放节奏。


　　盈利预测：考虑到公司系列酒投放节奏，我们更新盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入1761.0/1852.6/1955.4 亿元（26-28 年原值为1769.7/1866.6/1974.3 亿元），同比增长2.4%/5.2%/5.6%；实现归母净利润835.5/883.1/935.2 亿元（ 26-28 年原值为841.9/890.3/946.2 亿元），同比增长1.5%/5.7%/5.9%；当前股价对应PE 分别为22/21/19 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司