华润三九(000999)：业绩符合预期 期待经营改善

核心观点


　　10 月23 日，公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入214.10 亿元，同比下降2.62%；实现归母净利润21.58 亿元，同比下降8.30%；实现扣非归母净利润20.66 亿元，同比下降5.48%，业绩符合我们此前预期。整体来看，受呼吸道疾病发病率回落、高基数影响，公司呼吸品类短期承压，但维矿类等产品表现较好，且处方药业务在天士力并表及内生增长驱动下表现强劲。展望2027 年，期待公司经营改善，同时公司在减重、心衰等前沿领域的创新管线布局有望取得积极进展，或将注入增长新动能。


　　事件


　　公司发布2026 年三季度报告，业绩符合我们此前预期10 月23 日，公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入214.10 亿元，同比下降2.62%；实现归母净利润21.58 亿元，同比下降8.30%；实现扣非归母净利润20.66 亿元，同比下降5.48%，业绩符合我们此前预期。


　　Q3 减值影响利润，期待经营改善


　　前三季度，公司营业收入同比下降2.62%至214.10 亿元，主要由于呼吸品类受流感发病率影响有所承压；归母净利润同比下降8.30%至21.58 亿元，扣非归母净利润同比下降5.48%至20.66 亿元，利润端表现较弱，主要由于公司计提各项资产减值准备，减少公司2026 年前三季度利润4.03 亿元，主业经营端表现较为稳健。


　　CHC 业务：短暂承压，市占率稳步提升


　　前三季度，公司CHC 健康消费品业务受呼吸品类高基数回落影响有所调整，但呼吸品类市占率进一步提升，核心品牌地位持续巩固。1）呼吸品类：999 感冒灵持续抢占新零售市场份额，感冒药市场领导地位进一步巩固，加味藿香正气合剂实现快速增长。2）皮肤品类：公司999 皮炎平仍保持较高市场份额，且陆续上市米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂、甲硝唑凝胶、阿达帕林凝胶等多个新品，9 月莫匹罗星软膏获批，进一步丰富外用皮肤领域产品管线。3）维矿品类：持续丰富产品矩阵，骨健康和亚健康领域实现快速增长。4）渠道方面，公司“三九商道”体系持续升级，同时持续打造线上数字化平台，深化与各大线上零售平台的紧密合作。我们认为，CHC业务虽短期受品类基数及发病率影响有所承压，但凭借品牌护城河加深与不断丰富的产品矩阵，叠加线上渠道稳步放量，有望重回稳健增长轨道。


　　处方药业务：研发管线加速兑现，关注BD 进展前三季度，公司处方药业务在天士力并表及内生增长共同带动下保持良好态势。多款产品新纳入《国家基本药物目录（2026 年版）》，有助于基层渠道拓展与终端渗透，为后续放量奠定基础。研发方面，公司在研创新药及改良型新药55 项，其中NDA/Pre-NDA 阶段7 项、临床II/III 期阶段21 项：1）合作开发的BGM0504 注射液减重适应症NDA 已获CDE 受理，2 型糖尿病适应症国内III 期临床顺利推进；2）与艾尔普联合开发的HiCM-188（iPSC 来源心肌细胞药物）已进入确证性临床，其治疗严重缺血性心衰的12 个月随访结果发表于《Nature Medicine》；3）天士力CMI1808（PXT3003，腓骨肌萎缩症1A 型药物）已提交发补资料，CDE 审评中，另有3 款细胞治疗产品处于临床I 期。此外，天士力枣仁宁心滴丸已获批上市。我们认为，公司处方药管线清晰丰富，业务坚持学术引领及合规销售，研发成果持续体现，增长潜力持续释放。


　　外延并购，内部整合，“一体两翼”协同发力


　　作为市场上较为稀缺的多品牌运营平台，公司并购整合能力优秀，通过专业化、体系化投后整合工作，推动公司与并购标的高效协同，“十四五”期间顺利完成昆药集团、天士力等并购交易，在慢病管理、创新中药等多个领域构建业务竞争优势，持续巩固行业地位，2025 年过亿品种达到45 个。未来，华润三九将与昆药集团、天士力相互赋能、分别聚焦三大核心业务，华润三九以CHC 为核心业务，天士力以处方药为核心业务，昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，形成“一体两翼”业务布局。


　　慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，昆药持续整合华润圣火，围绕“777”品牌提升核心品牌价值，正式发布777 血塞通软胶囊焕新包装，推进商销渠道拓新覆盖，同时紧抓中成药集采新标落地执行的机遇推进终端开发覆盖，通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。在精品国药领域，昆中药1381 正式启动战略升级并发布全新产品体系，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，不断强化“精品国药领先者”的定位。


　　首年融合顺利完成，赋能处方药创新发展。公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标。目前双方已经顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，正在积极开展战略梳理，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。


　　在研发创新方面，公司处方药聚焦“3+N”核心领域，天士力聚焦“3+1”领域，未来公司会继续鼓励天士力以创新驱动业务发展，强化研发投入，推动研发效率提升，方向上聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等重要领域，进一步巩固创新领先地位，同时和公司实现相互赋能，后续会加快双方在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，赋能公司处方药创新发展。


　　展望26Q4 及2027 年：短期承压不改长期增长态势，期待经营改善展望26Q4 及2027 年，我们认为，公司经营有望呈现边际改善趋势：1）CHC 业务方面，感冒灵等核心品种凭借品牌力和渠道优势有望恢复增长，维矿品类和皮肤品类新品放量有望贡献增量；2）处方药业务方面，天士力并表贡献及协同效应持续释放，多款产品新纳入基药目录有助于基层市场渗透，稳中向好趋势有望延续；3）昆药集团方面，血塞通系列纳入基药目录后渠道开发覆盖有望加速推进，叠加动销持续恢复，有望经营改善；4）研发端，公司系列研发管线有望逐步兑现，或将贡献可观增量。整体来看，公司作为品牌中药龙头，短期虽有承压，但“一体两翼”战略框架下的长期竞争格局未变，经营韧性持续体现。


　　毛利率稳步提升，经营质量健康


　　前三季度，公司销售毛利率为56.01%，同比增加2.49pct，主要由于毛利率较高的处方药业务收入占比提升；销售费用率为27.55%，同比下降0.32pct，控费效果较好；管理费用率为6.51%，同比提升0.57pct，主要由于收入增速放缓，费用刚性支出；研发费用率为4.26%，同比增加0.44pct，持续加大研发投入。经营活动产生的现金流量净额同比减少21.47%，主要由于本期销售商品、提供劳务收到的现金同比减少；其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红金额持续提升，高度重视股东回报，应给予一定估值溢价；我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为320.05亿元、342.74 亿元和371.57 亿元，归母净利润分别为34.24 亿元、37.26 亿元和41.03 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.06 元/股、2.24 元/股和2.47 元/股，分别同比增长0.1%、8.8%及10.1%，对应PE 分别为12.6x、11.6x及10.5x；维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、产品推广不达预期：公司加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品的竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

□.袁.清.慧./.沈.兴.熙./.贺.菊.颖    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司