银轮股份(002126)：同心多元化拓展 数字能源业务有望成为新增长极

本篇报告解决了以下核心问题：1、银轮股份为何能持续跨品类扩张，其"同心多元化"的能力来源是什么。2、中期核心增量数字与能源（数据中心液冷零部件＋发电设备冷却及后处理）的市场空间、公司卡位与兑现节奏如何。3、公司远期增长空间在哪。


银轮具有同心多元化的成长基因，公司以热管理为内核，持续不断拓展业务边界实现成长。公司过去沿四条业务条线复制热管理能力：1）商用车与非道路-1980年以不锈钢板翅式机油冷却器产生收入、1993年出口起步；2）乘用车与新能源-2010年获福特 Q1 认证、2023 年智驾水冷板项目定点、2024 年与宁德时代战略合作；3）数字与能源-2022 年储能液冷客户起步、2024 年数据中心液冷在手项目 46 个、2025 年燃气发电机尾气处理系统获全球头部客户定点、2026H1 数字与能源营业收入 9.8亿元；4）具身智能-2026 年已贡献营收。热管理技术泛用性强的行业特征以及公司自身的三项α支撑公司跨品类扩张：1）热管理的系统集成能力，使得公司在热管理领域产品线不断拓展，从单品到系统基本全覆盖，价值量提升；2）全面的工艺处理能力，公司在制造工艺上冲压、钎焊、焊接、装配、铝压铸基本全覆盖，使得公司在制造落地执行端具备多工艺优势；3）全球化经营与海外属地化制造能力，公司很早就拓展海外属地化业务，当前已经形成亚洲、欧洲、美洲三大总部，墨西哥工厂2023Q4盈亏平衡、北美业务2024年扭亏，具备优秀的海外经营能力和制造能力，能够实现全球范围内灵活供货。管理治理层面，公司2011年以来实施多轮激励与持续回购，持续绑定核心团队，员工个人利益与公司利益一致，整体运营效率提升。


中期维度，公司的第三曲线中数据中心液冷与发电设备冷却和尾气有望逐步进入增长期。需求端：随着数据中心的持续放量和北美缺电驱动，假设人民币兑美元汇率为6.7：1，我们预计1）数据中心板换+冷板的市场空间2030年约为1364亿元（本测算基于2030年新增数据中心液冷渗透率100%、冷板占比70%的中性假设）；2）柴发冷却+气发后处理市场空间2030年约为86-130亿元。公司情况：1）定位液冷模组核心零部件供应商，以不锈钢钎焊板换为突破口，功率覆盖50–1500kW，2026年15000套大型板换产线在建（2027年预计产能增至4.5万套），2026H1承接北美5家客户5个项目、台系4家客户7个项目、国内6家客户12个项目；2）公司大型柴发冷却模块已量产，燃气发电机尾气处理系统2025年获得定点，预计年销售额约1.31亿美元，2026Q4起自墨西哥蒙特雷供货。我们预计公司第三曲线业务有望进入增长期，数字能源业务2027、2028年有望实现营业收入38、60亿元。


远期维度，具身智能与商业航天有望成为新的增长极，两条曲线均与现有热管理工艺同源。第四曲线具身智能已形成"1+4+N"产品矩阵（旋转关节、线性关节、灵巧手、热管理四个模组），部分品类实现小批量交付；第五曲线商业航天的卫星热控以流体回路、热管、均温板、冷板为主，与公司钎焊、板翅式换热、液冷冷板工艺同源。按全球人形机器人2030E销量约75万台、单机热管理价值量2000–5000元测算，对应机器人热管理市场空间约15–37.5亿元（基于公司披露的产品矩阵与行业同类产品价值量的粗略估算，仅供量级参考）；根据艾瑞咨询，我们假设单星热控价值量42万元，2030年发射卫星1.5万颗，我们预计2030年全球卫星热控市场空间有望超60亿元。


　　投资建议：公司持续同心多元化拓展经营边界，数字能源业务有望快速发展。我们预计公司2026-2028年实现营业收入190.9、234.4、276.1亿元，同比增速+22%、+23%、+18%；实现归母净利润9.46、14.53、18.62亿元，同比增速-1%、+54%、+28%；摊薄每股收益分别为1.10、1.70、2.17元，对应当前股价的PE估值分别为27、17、14倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）汽车行业销量不及预期；2）新业务认证与放量不及预期；3）数字能源收入预测的敏感性；4）液冷渗透率假设风险；5）客户集中度风险；6）技术路线替代风险；7）新兴业务拓展不及预期；8）海外产能建设不及预期；9）原材料与汇率波动；10）竞争加剧与年降压力；11）并购整合与商誉减值。

□.戴.畅    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司