振华股份(603067)：销量同比持续走高 但原料高企致价差收窄 收购白银昌元铬盐格局再度优化

公司发布2026 年三季报，业绩基本符合预期。26 年前三季度公司实现营业收入42.87 亿元（yoy+33%），归母净利润为4.13 亿元（yoy+1%），扣非后归母净利润为3.90 亿元（yoy-5%），毛利率23.14%（yoy-4.88 pct），净利率9.66%（yoy-3.03 pct），业绩基本符合预期。其中26Q3 公司实现营业收入为14.81 亿元（yoy+44%，QoQ-8%），归母净利润为1.05 亿元（yoy-6%，QoQ-44%），扣非后归母净利润为0.77 亿元（yoy-32%，QoQ-59%），毛利率19.46%（yoy-6.85 pct，QoQ-4.39 pct），净利率7.10%（yoy-3.72 pct，QoQ-4.52 pct），产生营业外收入0.33 亿元。


　　Q3 销量同比持续高增，但硫磺等原料成本抬升致价差收窄，Q4 业绩有望回暖。销量方面，26Q3 公司实现铬盐产品销量（折重铬酸钠）约8.7 万吨，同比提升约41%。虽Q3 生产所耗硫磺及硫酸的成本总额同比增加约0.9 亿元，但产能释放期间公司采取了审慎收敛的成本顺价策略，导致公司产品价差短期承压，进而影响当季利润。26Q3 铬的氧化物销量2.97 万吨（YoY+15%，QoQ+2%），均价21173元/吨（YoY+3%，QoQ-3%）。金属铬方面，26Q3 销量同比提升约255%，以销售当量计算，公司已成为当前全球最大的金属铬生产商。未来，公司将持续推进金属铬二期项目投产，项目设计产能提升至3 万吨/年，并继续依托自身氧化铬绿-金属铬全产业链优势，细化金属铬产品定位，持续优化高纯度、定制型金属铬制备工艺，力争在1-2 年内，实现金属产品在下游所有应用场景的全品类覆盖。后续展望，Q4 以来硫磺价格大幅下行，新增需求促进下产品价格趋势显著走强，据百川盈孚数据，26Q4 金属铬均价约7.26 万元/吨（YoY-7%，QoQ+14%）。公司金属铬产线已接近实现满负荷运营，新疆基地金属铬产线亦如期复产，预计业绩将逐步修复。长期看金属铬供给端趋紧，需求端受燃气轮机、SOFC、航空航天等领域拉动持续景气，供需格局优异支撑价格中枢不断抬升，铬产业链景气整体持续向好。


　　收购白银昌元，铬盐格局再度优化。26Q3 公司以现金1.43 亿元收购甘肃白银昌元化工有限公司铬盐相关经营性资产，同步获取了标的资产对应的铬盐清洁生产关键工艺与技术体系，从而使公司的清洁生产技术储备更趋完善，行业技术领先地位充分确立。根据观研天下数据，白银昌元拥有铬盐产能2 万吨/年，全球铬盐供给格局再度优化。


　　公司行业话语权持续提升，在建项目贡献未来增量。全球各区域铬盐产能集中，基本形成一家铬盐企业主导一区域的局面，国内铬盐供给呈现双寡头格局，振华股份及银河化学二者产能占比合计超过九成。


　　随着公司陆续收购整合新疆沈宏、甘肃白银昌元，行业格局愈发清晰，公司话语权有望得到长久期提升。


　　公司全资子公司重庆民丰搬迁项目预计2027 年陆续建成投产，将新增10 万吨铬盐、500 吨五氧化二钒、3500 吨维生素K3 等产品，不断抬高公司发展天花板。此外，公司与子公司振华民丰（香港）共同完成对泰国铬粉制造商 DIACHROME CHEMICALS LIMITED 100%股权收购，走出了铬盐制造基地全球化布局的第一步。


　　盈利预测与投资评级：考虑到原料价格压力，我们下调公司2026-2028 年归母净利润预测为6.05、8.13、10.61 亿元（前值为7.32、9.16、11.23 亿元），对应PE 估值分别为28X、21X、16X，维持“增持”评级。


　　核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。

□.李.绍.程./.宋.涛./.马.昕.晔    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司