上汽集团(600104)：自主经营韧性凸显 合资收缩压制利润表现

业绩同环比下滑，表观利润阶段性承压


　　26Q3 营业总收入1565.69 亿元，同环比-7.58%/-1.05%；归母净利润4.86亿元，同环比-76.70%/-77.16%；扣非归母净利润0.70 亿元，同环比-95.9%/-96.1%，表观利润承压主要受合联营投资收益转负、汇兑损失及金融资产公允价值收益减少影响。26 年前三季度营业总收入4552.21 亿元，同比-2.94%；归母净利润56.38 亿元，同比-30.40%；扣非归母净利润46.39亿元，同比-34.87%。


　　毛利率同环比改善，费用管控相对较好


　　26Q3 毛利率12.3%，同环比+3.29/+1.55pct，出口占比提升与降本提供支撑，主业盈利能力改善。26 年前三季度公司毛利率11.9%，同比+3.4pct。


　　26Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别3.52%/3.20%/2.69%/0.83%，同比分别+0.28/+0.00/+0.07/+0.46pct，环比分别+0.06/-0.14/+0.11/+0.21pct。


　　26 年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别3.37%/3.29%/2.71%/0.89%，同比分别+0.36/+0.11/+0.02/+1.13pct。


　　自主与海外的增量明确，合资收缩压力明显


　　26Q3 公司整车销量110.17 万辆，同环比-3.4%/+2.7% 。新能源销量59.25万辆，同环比+35.7%/+12.6%，占比53.8%，同环比+15.5/+4.7pct；出口及海外基地销量43.09 万辆，同环比+59.0%/+5.2%，占比39.1%，同环比+15.4/+0.9pct。分品牌，上汽乘用车31.83 万辆，同比+39.4%，环比基本持平；智己2.01 万辆，同环比-14.5%/-22.2%，同环比下滑推测因换代空窗及渠道调整压力，上汽大众、上汽通用销量分别15.41/10.98 万辆，同比分别-40.8%/-19.1%，环比分别+3.6%/-0.1%。MG 前三季度欧洲销量超28 万辆，同比+23%，HEV、PHEV 与BEV 组合覆盖不同市场需求；中美洲及加勒比地区18 个市场销量同比增长86%，增量来源进一步分散。


　　看好海外增长延续，核心优势是品牌、渠道与多动力产品共同形成的持续经营能力。


　　投资建议


　　我们预计公司26-28 年归母净利润分别为72/102/137 亿元（26-28 年前值120/138/157 亿元），对应26-28 年PE 分别17/12/9x。自主业务仍有新品交付和规模摊薄支撑，合资企业加快出口有望提供补充性增量。中期仍看好MG 全球化叠加自主新能源的结构性修复，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　出口不及预期；新车销量低于预期；新能源品牌盈利修复慢于预期；行业竞争加剧；汇率波动风险；贸易壁垒风险。

□.张.志.邦./.刘.千.琳    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司