歌力思(603808)：Q3国际品牌韧性较优 海外业务拖累盈利

本报告导读：


　　Q3 国际品牌稳健增长，海外业务亏损拖累盈利；得益于收窄折扣，毛利率明显提升，公司将持续推进折扣及渠道优化策略，静待海外业务改善，业绩有望稳步增长。


　　投资要点：


　　投资建议： 我们预计 2026-2028 年公司 EPS 分别为 0.53/0.61/0.70 元，考虑到公司作为中高端女装龙头的地位稳固，国际品牌中长期具备成长空间，且海外业务盈利持续改善带来较优业绩弹性，给予2027 年高于行业平均的16 倍PE，给予目标价9.76 元，维持“增持”评级。


　　Q3 海外业务拖累盈利。26Q1-3 营收20.64 亿元，同比+2.3%，归母1.14 亿元，同比+0.5%，扣非1.17 亿元，同比+54.5%；其中Q3 营收6.21 亿元，同比-4.1%，归母0.14 亿元，同比-52.2%，扣非0.08亿元，同比-21.5%。Q3 收入下滑主因海外IRO 批发调整，国内营收保持微增；Q3 毛利率同比+7.7pct，折扣收紧及成本管控效果显著，费用率+4.1pct（其中销售费用率+3.4pct），叠加资产减值损失增加0.19 亿元以及公允价值变动收益同比减少832 万元，净利率同比-2.3pct，我们判断国内业务利润保持稳健，海外亏损为主要拖累项。


　　国际品牌经营韧性较优。分品牌看，ELLASSAY 前三季度收入7.62亿元，同比-4.0%，Q3 收入同比-8%，降幅扩大，我们判断主要受25年8 月在收窄折扣前大力推行积分兑换活动造成高基数影响，Q3 品牌毛利率同比+9.8pct；IRO 前三季度收入4.35 亿元，同比-4.1%，其中Q1-3 中国区收入同比+21.7%，Q3 中国区延续23.2%高增，海外业务降幅较大；Laurel 前三季度3.69 亿元，同比+18.5%，其中Q3收入同比+10.6%，保持稳健增长；self-portrait 前三季度收入4.61 亿元，同比+8.6%，Q3 受高基数影响增速放缓。门店继续优化，Q3 末门店数为532 家，较年初净-26 家。


　　静待海外盈利改善，业绩有望稳步增长。Q3 线上/直营/分销收入同比-11.2%/-0.9%/-16.9%，毛利率同比-1.0/+5.7/+17.6pct，Q3 直营/加盟门店净-1/-2 家。公司将持续贯彻严控折扣策略，同时海外仍将推进渠道优化及精细化运营措施以降低亏损。公司宣布于10 月收到海外批发商的赔偿款543 万欧元（折合人民币约4027 万元），预计增厚年度利润，此外考虑到部分资产减值已于Q3 进行计提，我们判断Q4 减值压力有望缓解，公司业绩有望稳步增长。


　　风险提示：终端消费需求不及预期，海外盈利改善不及预期

□.盛.开./.赵.博    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司