贵州茅台(600519)：业绩绩略超预期 净利率小幅抬升

投资要点


　　事件：2026Q1-3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润1332.84/644.67/643.25 亿元，同比+1.82%/-0.25%/-0.55%；26Q3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润410.06/199.51/198.61 亿元，同比+3.00%/+3.78%/+2.96%，26Q3 营收+△合同负债口径同比-9.4%。


　　系列酒表现优秀，i 茅台收入略超预期


　　① 分产品看：26Q3 茅台酒/系列酒营收352.01/50.34 亿元（+0.79%/+22.14%），低基数下系列酒略超预期（1935 纾压）；茅台酒收入微增或主因吨价低单上行（飞天两次提价）&销量低单下滑，预计Q1-3 茅台酒投放量已达3.5+万吨，Q3 销量约1.2 万吨。


　　② 分销售模式看，26Q3 直销/批发营收218.12/184.24 亿元（+40.31%/-21.60%），其中“i茅台”26Q3 营收182.99 亿元，同比+847.5%（25Q3 同期-57.2%），直营占比提升14.40pct至54.21%，i 茅台比表现略超预期。非i 茅台直营同比-74.20%。


　　③ 分区域看，26Q3 国内/国外营收396.30/6.05 亿元，同比+4.17%/-39.51%。


　　盈利端：净利率抬升（税金率同比-2pcts），合同负债占比下降26Q3 毛利率/净利率同比-1.64/+0.39pct 至89.64%/51.37%，毛利率下行或与结构变化+成本扰动有关，净利率抬升主因税金及附加率同比-1.98pct。费用端：26Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.90/-0.43/+0.07pct，整体表现平稳，26Q3 毛销差同比-2.54pct。26Q3 经营净现金流同比-46.69%至133.68 亿元；合同负债同比/环比-56.65/-10.93亿元至20.84 亿元，直营占比提升下经销渠道合同负债占比自然下降；销售回款同比+3.19%至451.01 亿元，回款与营收端基本匹配。


　　投资建议


　　均衡配置下仍继续坚定看好茅台。预计26-28 年营业收入同比+2.01%/+5.03%/+5.11%，归母净利润同比+1.37%/+5.65%/+5.79%，对应PE 为22/21/19X，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等

□.张.潇.倩./.何.宇.航    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司