新乳业(002946)：低温延续增长 盈利能力提升

事件：公司发布2026 年三季报。26Q1-Q3/Q3 实现营业收入88.6/30.5 亿元，同比+5.0%/+4.7%；实现归母净利润7.1/2.4 亿元，同比+13.2%/+6.2%；实现扣非归母净利润7.2/2.5 亿元，同比+11.6%/+4.4%。


　　前三季度低温品类延续较好增长态势，常温预计优于行业平均。分产品看，公司前三季度低温品类保持双位数增长，新品收入占比保持双位数，预计常温品类表现亦优于行业平均。根据马上赢数据，2026年前三季度低温鲜奶销售额同比增长17%，低温酸奶小幅增长，常温乳品继续下滑，在低温品类的主要品牌格局中，公司是少数实现市场份额同比提升的企业，增势持续跑赢行业整体。公司近期新品表现良好，与新兴渠道合作成果显著，活润系列以“肠道+情绪”双场景保持增长，青瓜百香果等季节新品和初心系列斐西斯希腊酸奶市场反馈积极，焦糖布丁等渠道合作产品增长稳定。


　　毛销差继续扩大，盈利能力延续改善趋势。毛利率看，26Q1-Q3/Q3 公司毛利率分别同比-0.8/-1.7pct至28.7%/26.8%，毛利率下降主要系公司渠道结构的变化所致，26Q1-Q3/Q3 毛销差分别同比+0.6/+0.1pct，随着零食量贩渠道占比的提升，公司毛利率虽有下降，但费用相较其他传统渠道更低，公司整体毛销差仍保持扩大趋势。费用率看，26Q3 公司销售/管理/财务费用率分别同比-1.7/-0.4/-0.2pct 至13.3%/2.5%/0.5%。综合来看，26Q3 公司归母净利率同比+0.1pct 至7.9%。此外，26Q3公司所得税率同比+4.5pct 至14.2%，剔除所得税相关影响，公司实际经营盈利能力提升较为显著。


　　盈利预测和投资建议。我们预计2026-2028 年公司归母净利润同比+16.7%/+15.0%/+9.6%至8.5/9.8/10.8 亿元，当前股价对应PE 为17/15/13x，参考可比公司给予公司2027 年19 倍PE，对应合理价值为21.67 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示。食品安全问题、行业增长不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动风险。

□.符.蓉./.谌.保.罗    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司