大参林(603233)：Q3收入增长提速 门店扩张加快

Q3 业绩增长相比于上半年提速


　　公司发布Q3 财报，前三季度实现营业收入213.08 亿元（yoy+6.18%），归母净利润12.71 亿元（yoy+17.56%），扣非归母净利润12.72 亿元（yoy+18.49%）；其中，单Q3 实现营业收入73.17 亿元（yoy+11.78%）；归母净利润3.44 亿元（yoy+21.68%）；扣非归母净利润3.41 亿元（yoy+19.71%），Q3 单季度增速较上半年提升，主要系中西成药、非药品Q3 单季度增速均高于上半年。


　　收入提速与费用率改善带来利润增速提升


　　前三季度销售费用44.93 亿元、管理费用9.14 亿元，分别同比增长2.78%、2.96%，均低于收入增速，费用率降低支撑利润增速高于收入增速，从而使得Q3归母净利润增速达到21.68%。Q3 经营活动现金流净额9.25 亿元，同比增长12.94%，相比上半年明显改善。截止9 月末货币资金62.41 亿元、交易性金融资产11.53 亿元，为门店拓展、并购交割及供应链运营提供资金支持。


　　Q3 扩张加快，加盟及分销增速高于零售


　　截至9 月末，公司拥有门店19,791 家，其中直营门店11,176 家、加盟门店8,615家。Q3 净增门店1,065 家，Q3 单季净增门店数大于上半年净增数，其中新开自建门店148 家、收购门店342 家、新增加盟门店629 家，关闭直营门店54 家。


　　涉及307 家门店的江苏百佳惠瑞丰项目于7 月完成交割；9 月末华东门店达到2,479 家，前三季度华东收入17.47 亿元，同比增长11.72%，区域布局持续扩展。Q3 加盟及分销业务收入13.64 亿元，零售业务收入57.89 亿元。前三季度加盟及分销收入37.46 亿元，同比增长17.11%，高于零售业务的3.70%；加盟及分销毛利率10.02%，同比提升0.63 个百分点，零售毛利率38.13%，同比提升0.43个百分点，两类业务均实现累计毛利率改善。直营式加盟将统一运营、采购配送及药事服务向加盟门店延伸，扩大终端覆盖并带动批发与服务收入，形成与直营开店相互补充的增长路径。


　　中西成药支撑销售增长，中参药材毛利率提升


　　Q3 中西成药、非药品、中参药材收入分别为57.86 亿元、7.88 亿元、5.77 亿元，中西成药构成商品销售主体。前三季度中西成药收入同比增长8.39%，高于上半年增速，毛利率30.12%，同比持平，核心品类收入增长与毛利率稳定为经营扩张提供支撑。非药品前三季度收入同比增长3.26%，高于上半年增速，毛利率43.96%，同比下降1.66 个百分点，销售增长与毛利率变化反映出该品类规模和结构的调整。中参药材前三季度收入同比下降10.92%，毛利率47.33%，同比提升4.63 个 百分点，单位收入毛利贡献提高，对冲销售下降的影响。品类经营形成互补，中西成药提供主要收入增量，非药品补充商品覆盖，中参药材侧重毛利率改善，商品组合的调整与门店网络扩张共同支撑经营提效。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2026—2028 年营业收入分别为293.4、320.6、350.1 亿元，分别同比6.7%、9.3%、9.2%；归母净利润分别为14.6、17.1、19.7 亿元，分别同比18.4%、17.0%、15.1%；对应2026—2028 年EPS 为1.24、1.45、1.67 元，对应2026/11/05 收盘价PE 分别为16.7、14.3、12.4 倍。公司持续推进直营门店经营提效与加盟网络拓展，区域布局深化及规模效应有望支撑收入增长和盈利改善，持续覆盖，上调至“买入”评级。


　　风险提示


　　行业竞争加剧、医保及药品零售政策变化、门店扩张及并购整合不及预期、商品结构调整与费用管控不及预期等风险。

□.郭.双.喜./.彭.波    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司