三棵树(603737)：多品类收入保持增长 原材料涨价影响盈利

事件：公司发布2026 年三季报，前三季度实现营收91.61 亿元（yoy-2.45%），归母净利润3.74 亿元（yoy-49.75%），扣非归母净利润2.44 亿元（yoy-56.73%）；2026Q3 实现营收31.22 亿元（yoy-12.67%），归母净利润0.73 亿元（yoy-76.43%），扣非归母净利润0.35 亿元（yoy-87.12%）。


　　多类产品维持营收增长，竞争加剧产品价格承压。前三季度，公司实现营收91.61 亿元（yoy-2.45%），Q1、Q2、Q3 各季度营收增速分别为+14.33%、-2.23%、-12.67%。公司各业务营收情况为：


　　家装墙面漆营收25.92 亿元（yoy+4.03%），销量和均价分别同比+10.80%/-5.98%；工程墙面漆营收24.21 亿元（yoy-16.63%），销量和均价分别同比-13.01%/-4.17%；基辅材营收29.31 亿元（yoy+2.84%），销量和均价分别同比+12.84%/-9.40%；防水卷材营收7.68 亿元（yoy+7.39%），销量和均价分别同比+8.60%/-1.14%；装饰施工营收2.22 亿元（yoy+3.58%）。前三季度实现归母净利润3.74 亿元（yoy-49.75%），主要系毛利率下降和政府补助减少所致；其中Q3 实现归母净利润0.73 亿元（yoy-76.43%）。


　　原材料涨价拖累毛利率水平，减值计提规模减少。前三季度，公司销售毛利率29.55%（同比-3.27pct），其中Q3 毛利率28.14%（同比-5.43pct）。原材料方面，1-9 月家装/工程墙面漆原材料采购均价同比+23.21%，基辅材、防水材料原材料采购均价分别同比-17.44%、+2.65%。前三季度，公司期间费用率23.86%（同比+1.20pct ）， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别同比+0.24pct/+0.79pct/-0.20pct/+0.37pct；信用及资产减值损失合计1.77 亿元（yoy-3.75%），减值负担有所减轻。前三季度，公司其他收益1.54 亿元，较去年同期减少0.83 亿元。因毛利率下降和政府补助减少，前三季度公司销售净利率3.87%（同比-3.91pct），其中Q3 销售净利率2.16%（同比-6.12pct）。前三季度，公司经营性现金流净额3.62 亿元（yoy-66.68%），主要系备货增加及利润减少所致。


　　持续深化高端零售转型，“马上住”4.0 升级拓展存量焕新市场。


　　公司围绕高端化、年轻化、服务化推进零售业务发展，持续完善“马上住”社区门店布局，推动仿石漆渠道向乡镇市场下沉，并加强艺术漆全渠道协同与专业化施工交付。10 月，公司发布“马上住”4.0 战略，围绕模式、数智化、产品及渠道升级，以“1+N”生态战略丰富产品与服务组合，推动业务由墙面焕新向全屋焕新延伸；通过快干产品、施工工具及工序优化提升交付效率，结合AI 设计、墙面诊断及数字化平台建设，强化一站式焕新服务能力。工程业务方面，公司持续优化品类及渠道结构，拓展央国企、城建城投、工业厂房及公共空间等市场，围绕“好房子”和城市更新完善产品与系统解决方案，推进业务结构优化。


　　投资建议：考虑到下游需求承压及原材料成本上涨影响，我们下调公司盈利预测，预计2026-2028 年公司营业收入分别为123.40 亿元、133.69 亿元和146.66 亿元，分别同比-1.5%、8.3%和9.7%，归母净利润分别为4.89 亿元、7.42 亿元和9.25 亿元，分别同比-36.9%、52.0%和24.6%，动态PE 分别为35.8 倍、23.6倍和18.9 倍。给予“买入-A”评级，12 个月目标价25.2 元，对应2027 年PE 为30 倍。


　　风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

□.董.文.静    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司