山西汾酒(600809)：短期业绩承压 渠道调整与消费者运营持续推进

2026Q1-Q3 实现营业收入283.82 亿元，同比下降13.80%；归母净利润83.38亿元，同比下降26.89%。其中，2026Q3 实现营业收入73.38 亿元，同比下降18.11%；归母净利润18.99 亿元，同比下降34.52%。


　　省内恢复增长，省外及代理渠道仍是收入主要拖累。2026Q3 省内/省外酒类收入分别为26.01/46.91 亿元，同比分别+14.44%/-29.67%，省内收入占比同比提升10.25pcts 至35.67%。分产品看，汾酒/其他酒类收入分别为71.96/0.96 亿元，同比分别-18.04%/-41.23%。分渠道看，代理/直销及电商平台收入分别为65.93/6.99 亿元，同比分别-20.15%/+1.78%。2026Q3 末省内/省外经销商分别为810/3511 家，较2026Q2 末分别净增57 家/净减110家，其中省外汾酒经销商净减39 家。


　　毛利率下降叠加销售费用增长，所得税率提升进一步压制利润。2026Q3 毛利率70.04%，同比下降4.59pcts；销售费用率同比提升3.47pcts 至13.64%；管理及研发费用率合计4.90%，同比提升0.51pcts。税金及附加率同比下降0.70pcts 至15.87%；有效所得税率同比提升3.05pcts 至29.35%，归母净利率最终同比下降6.48pcts 至25.87%。回款端亦有压力，2026Q3 销售收现61.62 亿元，同比下降26.15%；经营活动现金流量净额12.83 亿元，同比下降57.27%。2026Q3 末合同负债56.13 亿元，较2026Q2 末减少10.45 亿元。


　　主动控速为渠道调整留出空间，产品梯队与消费者运营支撑中长期发展。我们认为，短期收入与利润仍处于调整阶段，经营重心向终端动销和渠道健康转移，有助于降低渠道积压对价格体系的冲击。依托“汾享礼遇”和“五码合一”追溯体系，返利后置、营销资源与实际消费挂钩，推动经销商增加终端服务和本地消费者运营投入。产品端，青花系列、巴拿马、老白汾及玻汾覆盖不同价格带，分别承接商务宴请、宴席聚饮及大众自饮需求，较完整的产品梯队有助于分散单一价格带调整的影响。轻量装、低度化产品及“观汾”体验场景，则增加了年轻消费者接触和尝试汾酒的机会。


　　投资建议：由于省外销售及盈利仍有压力，我们下调此前盈利预测，2026-2028 年公司实现营业总收入330/332/341 亿元（ 前预测值为331/343/369 亿元），同比-14.8%/0.5%/3.0%；2026-2028 年公司实现归母净利润95/96/104 亿元（ 前预测值为100/105/118 亿元） ， 同比-22.1%/1.0%/8.1%；实现EPS7.82/7.90/8.54 元；当前股价对应PE 分别为15.0/14.8/13.7 倍，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。


　　风险提示


　　宏观经济及白酒需求复苏不及预期；渠道库存增加导致批价波动；食品安全问题等。

□.张.向.伟./.王.新.雨    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司