锦泓集团(603518)：线上渠道调整延续 毛利率下降影响当季盈利

3Q26 业绩低于我们预期


　　公司公布3Q26 业绩：收入27.21 亿元，同比-4.0%；归母净利润1.43 亿元，同比+24.9%。其中，3Q26 收入7.95 亿元，同比-5.4%；归母净亏损333 万元，低于我们预期，主因毛利率下降高于我们预期影响盈利表现。


　　TW 线上调整延续，元先及IP 授权贡献增量。分品牌来看，3Q26 TW 收入同比-8.0%至6.05 亿元，我们估计线上收入下滑双位数，主因产品与客群适配不足、矩阵店铺布局偏慢；线下收入小幅下降，公司继续优化低效门店、推进大店及旗舰店布局。


　　3Q26 VG 收入同比-5.6%至1.36 亿元，我们估计电商保持双位数增长，线下仍受门店调整影响。3Q26 元先收入同比+39.7%至0.38 亿元，我们估计主因大额B 端订单确认。3Q26 IP 授权收入同比+18.7%至1,694 万元，增速较前两个季度放缓，我们估计单季增速波动主要与活动及收入确认节奏有关。


　　毛利率下降拖累盈利，财务费用降幅主要体现在上半年。3Q26毛利率同比-2.5ppt 至65.3%，我们估计主要受TW 毛利率下降及元先订单结构影响。销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/基本持平/+0.7ppt 至55.3%/6.0%/4.1%。3Q26 财务费用率同比+0.3ppt至1.5%。综合来看，3Q26 归母净利率为-0.4%。前三季度经营现金净流入同比-40.8%至0.84 亿元，主要受销售回款减少及采购、税费等支出增加影响。


　　发展趋势


　　我们预计TW 线上调整短期仍对收入形成压力，公司计划优化27年春夏产品与线上客群的匹配，并推进多店铺及矩阵账号布局。


　　我们认为线下大店提效、IP 授权及元先新馆有望拓宽增长来源。


　　盈利预测与估值


　　考虑TW 调整延续对盈利的影响，我们下调26/27 年盈利预测12%/13%至2.6/3.0 亿元，当前股价对应26/27 年9/8 倍P/E。


　　维持跑赢行业评级。我们相应下调目标价13%至8.54 元，对应26/27 年11/10 倍P/E，较当前股价有22%的上行空间。


　　风险


　　零售恢复不及预期，渠道优化不及预期，新业务拓展不及预期。

□.林.骥.川./.宋.习.缘./.华.思.怡./.陈.婕./.庄.铭.楷    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司