三棵树(603737)：需求疲软叠加成本上行双压 零售渠道蓄力修复

3Q26 业绩低于我们预期


　　公司公布1-3Q26 业绩：实现收入91.6 亿元，同比-2.5%，归母净利3.74 亿元，同比-49.8%，扣非归母净利2.44 亿元，同比-56.7%；其中3Q26 收入31.2 亿元，同比-12.7%、环比-13.3%，归母净利0.73 亿元，同比-76.4%、环比-62.7%，扣非0.35 亿元，同比-87.1%，业绩低于我们预期，主要由于毛利承压及政府补助减少。


　　发展趋势


　　原材料涨价叠加渠道去库存，单季盈利承压。3Q26 毛利率28.1%，环比-1.7ppt、同比-5.4ppt。1）C 端：1-3Q26 毛利率41.89%，同比-1.9pct；家装墙面漆以价换量，1-3Q26 均价同比-6.0%，销量+10.8%。2）B 端：1-3Q26 毛利率28.2%，同比-4.4pct；地产竣工下滑超25%、非房占比超80%，量价承压。往后看，公司反馈10 月订单同比+20%、中部企业相继提价，后续需重点跟踪渠道端实际成交价变化、原材料价格走势及高端零售渠道占比。


　　减值损失侵蚀净利，经营现金流压力较大。1-3Q26 信用减值损失1.54 亿元，资产减值损失0.23 亿元，合计1.77 亿元。1-3Q26 经营活动现金流净额3.62 亿元，同比-66.68%；3Q26 净额3.54 亿元，同比-52.01%，环比改善4.36 亿元，现金流同比下滑主要系利润减少及备货增加所致。我们预计4Q26 回款压力较大，叠加收现比下降与授信放宽，需关注年底应收账款回收情况。


　　马上住与美丽乡村为增长引擎。马上住门店加速扩张，零售端贡献主要增量，1-3Q26 收入5.83 亿元、同比+63%，据公司业绩会披露，社区店近6,000 家，2026 年年底目标7,000 家、2027 年1 万家。3Q26 美丽乡村价格战接近尾声，盈利有望修复，公司该业务毛利率高于45%、净利率约16%。


　　盈利预测与估值


　　由于需求疲软与成本压力共振，我们下调 2026/2027 预测归母净利润46.1%/37.2%至5.96/8.69 亿元，当前股价对应2026/2027eP/E 32.6x/22.4x。由于公司作为行业龙头，我们维持跑赢行业评级,但行业整体估值承压，下调目标价53.3%至28.0 元，对应2026/2027e P/E 41.6x/28.5x，较当前股价有27.6%上行空间。


　　风险


　　需求释放不及预期、原材料超预期上涨、行业竞争加剧。

□.陈.彦./.刘.嘉.忱    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司