兴森科技(002436)：载板业务实现量价齐升

兴森科技发布三季报：26Q3 单季度公司实现营收27.32 亿元（yoy+40.32%，qoq+23.10%），归母净利3.28 亿元（yoy+219.77%，qoq+257.74%）。


　　2026 年Q1-Q3 实现营收67.70 亿元（yoy+26.00%），归母净利4.39 亿元（yoy+233.70%），扣非净利4.57 亿元（yoy+207.35%）。我们认为公司IC 载板国产替代空间广阔，有望实现长期成长，维持“买入”评级。


　　CSP 封装基板项目量价齐升，光模块mSAP 实现客户突破2026.10.13 公司发布三季度业绩预告，预计2026Q1-Q3 公司实现归母净利润4.0-4.3 亿元，扣非净利润4.2-4.5 亿元，公司前三季度实际归母净利润、扣非净利润均超预告上限。根据公司公告，26 年前三季度受益于AI 基础设施建设驱动，PCB 行业保持高景气度，公司实现营业收入平稳增长，盈利能力同比提升。其中，CSP 封装基板项目量价齐升，订单饱满，收入和利润同比大幅提升；光模块mSAP 基板业务实现行业一线客户的突破，在手订单饱满，良率和交付维持高水准，实现较大的收入和利润贡献。宜兴硅谷因产品结构调整和单价提升，经营业绩同比显著改善，实现扭亏为盈。


　　盈利能力大幅改善，看好公司长期成长


　　26Q3 公司PCB 价格顺利向下游传导，同时产品结构调整带动盈利能力显著提升，26Q3 单季度公司毛利率为30.52%， 同比+8.16pcts ， 环比+8.11pcts，单季度净利率为9.20%，同比+6.84pcts，环比+7.39pcts。公司9 月发布员工持股计划（草案）。2026-2028 年解锁条件分别对应：2026年营业收入不低于80 亿元人民币；2027 年营业收入不低于100 亿元人民币或2026 年和2027 年累计营业收入不低于180 亿元人民币；2028 年营业收入不低于120 亿元人民币或2026 年、2027 年和2028 年累计营业收入不低于300 亿元人民币，彰显公司长期发展信心。


　　BT、ABF 载板为公司后续核心增长点


　　公司CSP（BT）载板聚焦存储、射频两大方向并向汽车拓展，受益存储行业复苏与主要存储客户份额提升，订单饱满、产能利用率高，公司6 月发布定增预案，针对光模块、存储等高增长领域，拟新增年产 12 万平 mSAP 基板及月产 2.5 万平封装基板产能。公司FC-BGA（ABF）载板已在技术能力、产能规模、产品良率层面做好量产准备，良率持续改善，客户导入及样品交付按序推进，样品订单数量同比大幅增长且高层数、大尺寸产品占比持续提升；虽然ABF 载板当前尚未进入大批量生产，但随着公司全力拓展国内、海外客户，我们认为公司有望在后续的审厂、打样和量产环节获得机会。


　　盈利预测与估值


　　我们上调公司26-28 年归母净利润至8.31/14.73/21.47 亿元（较前值分别调整90.13%/99.28%/91.91%，三年复合增速为151.51%），对应EPS 为0.49/0.87/1.26 元，上调盈利预测主要考虑到公司载板业务的盈利能力大幅改善。采用分部估值，参考PCB 业务可比公司平均20E 27x PE、半导体业务可比公司平均27E 6.2x PS (Wind&BBG)，半导体业务给予一定估值溢价，主要考虑到兴森科技该业务国产替代逻辑较强，在低基数下有望较可比公司实现更高增速，给予PCB 及其他业务/半导体业务27E 17x PE/13.0x PS，预计PCB 及其他业务/半导体业务市值126/542 亿元，目标价39.34 元/股，维持“买入”评级。（前值44.31 元，对应PCB 及其他业务/半导体业务27E27x PE/14.0x PS）。


　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。


　　PCB 业务是兴森科技基础性业务。兴森科技主要生产样板小批量板，产品覆盖通信、服务器、工控医疗等应用领域。考虑到受益于AI 基础设施建设驱动，PCB 行业保持高景气度，因此上调公司PCB 业务营收预测值。


　　公司IC 载板业务是第二大收入来源，预计有望成为未来收入的核心增长来源。作为本土IC载板先行者之一，是国内仅有的少数几家可以量产BT 载板和ABF 载板的企业。考虑到ABF载板良率稳步爬坡，同时BT 载板在手订单饱满，海外厂商转产带动供需格局持续优化，定增扩产+产品结构优化预计持续带动利润改善，我们上调公司半导体-IC 封装基板收入及毛利率预测值。


　　我们采用分部估值法：我们预计公司PCB 及其他业务2027E 营业收入66.5 亿元，净利润7.4 亿元，给予PCB 及其他业务17x 2027E PE（可比公司17x 2027E PE），对应126 亿市值；我们预计公司半导体业务2027E 营业收入41.7 亿元，给予公司半导体业务的PS 估值倍数13x 2027E PS (相对可比公司6.0x 2027E PS，给予估值溢价主要考虑到公司BT载板进入规模放量初期，ABF 载板样品订单数量同比实现大幅增长，随着载板行业国产替代进度推进，公司有望进入高增长轨道)，对应542 亿市值。我们因此预计公司目标总市值为669 亿元，对应目标价39.34 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　行业竞争加剧。未来随着同行新产能的释放，公司经营将承受较大压力。受到各种不确定因素的压制，在市场总需求量没有相应的增长的情况，可能会出现局部的、某些品种的、某一时段的过剩，即出现市场的产能消化期，将可能出现降价抢单，竞争形势会异常激烈。


　　原材料价格波动。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。


　　产能爬坡和技术升级慢于预期。若公司生产规模不能有效扩大，产品质量和性能不能有效提升，公司将面临较大的市场竞争风险，给生产经营带来不利影响。

□.郇.正.林./.田.莫.充./.汤.仕.翯    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司