老凤祥(600612)：高基数下前三季度收入和利润承压明显

老凤祥公布三季报：1-3Q26 实现收入266.1 亿元，同比-44.6%；归母净利润5.91 亿元，同比-58.9%。单季度看，3Q26 收入66.2 亿元，同比-54.8%；归母净利润-1.24 亿元（3Q25 为2.17 亿元），同比-157.2%。前三季度收入大幅下滑，受到金价高位运行抑制终端黄金消费、公司主动关闭三四线城市低坪效加盟店，以及上年同期金条、投资金品类高基数共同影响；净利润转亏主因收入规模收缩以及新品推广和品牌宣传带来的销售费用刚性影响。


　　2026 年以来公司推出系列新品300 余款，并落地“老凤祥珍品店”全新战略形象门店，产品和渠道结构持续优化。考虑到金价高位波动下终端动销仍待修复，公司短期处于净关店状态。我们下调至“增持”评级。


　　收入下滑，黄金交易业务收缩


　　1-3Q26 公司收入降幅较大。1）分业务看，1-3Q26 笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售及其他业务分别实现收入1.01/246.27/17.32/0.28 亿元，同比分别-25.4%/-35.1%/-82.2%/-32.3%。25 年11 月黄金税收新政出台后，公司收缩黄金交易（投资金条）业务；珠宝首饰收入受金价高位波动与门店净减少拖累。2）分地区看，1-3Q26 境内和境外分别实现收入260.82/4.07 亿元，同比分别-44.9%/-18.2%，境外收入降幅小于境内。3）渠道端，1-3Q26上海地区直营店零售收入同比+9.6%；线上电商平台销售达4.66 亿元，同比+49.2%。核心城市直营店、线上渠道表现优于批发渠道。


　　毛利率同比提升，收入摊薄抬升费用率


　　1-3Q26 公司综合毛利率为10.4%，同比+2.3pct，我们预计主因高毛利的珠宝首饰业务占比上升。1-3Q26 公司销售/ 管理费用率同比分别+1.2pct/+0.5pct 至2.7%/1.2%，我们认为主因收入规模下降，导致刚性费用率有所抬升。此外，1-3Q26 投资收益与公允价值变动损益合计-2.39 亿元（1-3Q25 为-0.58 亿元），交易性金融资产处置损失增加；其他收益0.72亿元，同比减少2.79 亿元，主因财政补贴减少。综合影响下，1-3Q26 归母净利率为2.2%，同比-0.8pct；3Q26 单季归母净利率为-1.9%，同比-3.4pct。


　　前三季度继续净关店，高线城市门店占比提升


　　截至2026 年9 月末，公司“老凤祥”品牌共计拥有连锁营销网点4809 家，其中直营店215 家，加盟店4594 家。3Q26 净关107 家店（新开87 家、关闭194 家），其中直营店净开2 家，加盟店净关109 家；1-3Q26 累计关闭三、四线城市低坪效加盟店537 家，占加盟店总关店数量约73%，新开一、二线城市加盟店90 家，占加盟店总新开店数量约49%，渠道结构向高线城市与优质点位集中。此外，公司全新战略形象门店“老凤祥珍品店”于9 月正式入驻上海新丸百货，“老凤祥珍品快闪店”落地上海万象城，3Q26末珍品店已达2 家，助力公司持续推进品牌形象升级与高端赛道布局。


　　盈利预测与估值


　　考虑到税收新政持续影响公司投资金业务、渠道端净关店，我们预计公司26 年全年同比压力较大，27 年同比基数正常化后增速有望转正，我们下调公司26-28 年归母净利润49%/44%/39%至7.91/9.55/11.37 亿元。考虑到公司短期处于业务结构和渠道调整期，我们切换估值至28 年，参考可比公司28 年PE 均值8 倍（前值26 年12 倍），考虑到公司发力高线城市直营渠道和产品升级，远期有较大利润改善空间，给予公司28 年16 倍PE 估值，目标价为34.8 元（前值50 元，对应17 倍26 年PE）。考虑到金价高位波动下终端动销仍待修复，公司短期处于净关店状态。下调评级至“增持”。


　　风险提示：行业竞争加剧、金价波动、渠道拓展不及预期、品牌形象受损。

□.樊.俊.豪./.惠.普    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司