地素时尚(603587)：第三季度收入增长22% 扣非归母净利润增长72%

前三季度收入增长9%，毛利率提升与费用率优化推动净利率改善。公司主营中高端品牌女装的设计、研发与销售，旗下拥有DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d'zzit 等品牌，并于第三季度完成MACKAGE 大中华及东南亚业务收购并表。


　　前三季度收入同比+9.5%至16.9 亿元，归母净利润同比+19.8%至2.83 亿元，扣非归母净利润同比+44.8%至2.77 亿元。毛利率同比+0.5pct 至76.0%，主因直营与电商毛利率分别+2.0/+3.0pct。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.9/-2.6/+0.9/-1.5pct 至42.8%/7.5%/2.9%/-3.2%，其中销售费用率下降主因会员权益与营销投放效能提升、收入增长摊薄，管理费用率下降主因去年同期取消股权激励确认一次性股份支付费用，研发费用率提升主因研发人员薪酬及样衣费增加，财务费用率下降主因利息收入增加。但由于非经常性收益占收入比例下降2.4 个百分点，所得税占收入比例上升2.7 个百分点，归母净利率同比+1.4pct 至16.7%。经营活动现金流净额同比+34.9%至4.26 亿元，期末存货同比+2.6%，周转天数同比-30 天至268 天。


　　第三季度收入加速增长，费用率持续优化，补税与非经常性损失拖累归母净利率。第三季度收入同比+22.4%至5.86 亿元，主因经销渠道恢复扩张、线上延续双位数增长及MACKAGE 并表贡献；归母净利润同比+10.9%至0.73 亿元，扣非归母净利润同比+72.2%至0.99 亿元，扣非增速显著快于归母净利润增速，主因单季补缴企业所得税1899 万元计入非经常性损益，且金融资产公允价值变动损失约0.1 亿元。毛利率同比+0.5pct 至74.4%。销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-2.9/-9.4/+1.8/-0.4pct 至41.0%/7.0%/1.8%/-2.0%，管理费用率大幅下降主因去年同期取消股权激励确认股份支付费用抬高基数。受补税影响，归母净利率同比-1.3pct 至12.5%。


　　主品牌提速、DZ 稳健增长，经销渠道拐点确立。1）分品牌：前三季度DA及DM 收入同比+12.7%至10.04 亿元，毛利率+0.3pct 至77.1%，单三季度收入同比+24.9%，主因青绿系列等核心产品线放量、代言人矩阵提升品牌势能；期末门店480 家，较年初净增26 家。DZ 收入同比+6.3%至6.68 亿元，毛利率+0.9pct 至74.8%，单三季度收入同比+14.7%，主因蝴蝶标识及视觉体系焕新、精准卡位年轻客群；期末门店346 家，较年初净增8 家。其他品牌收入同比-23.1%至0.20 亿元，主因RAZZLE 品牌暂停运营，MACKAGE 并表后其他品牌期末门店12 家、较年初净增11 家。


　　2）分渠道：前三季度线上收入同比+19.5%至3.97 亿元，毛利率+3.0pct至79.7%，主因内容电商放量、新品售罄率提升，单三季度同比+13.1%，较上半年增速放缓；直营收入同比+3.2%至6.90 亿元，毛利率+2.0pct至81.5%，单三季度同比+4.7%，环比转正。经销收入同比+12.7%至5.85亿元，毛利率-2.5pct 至67.5%，主因公司加大经销商返利与扶持力度；单三季度经销收入同比+38.0%，经历四年去库存后加盟商开店与提货意愿明显恢复。期末门店838 家，较年初净增45 家，其中直营/经销分别250/588 家，直营净增21 家（含MACKAGE 并表），经销净增24 家。


　　风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。


　　投资建议：看好公司主品牌修复与全渠道运营效率提升带来的盈利弹性。三季度收入同比+22.4%，DA 及DM、DZ 收入分别同比+24.9%/+14.7%；经销渠道收入同比+38.0%，经历四年去库存后加盟商开店与提货意愿明显恢复，直营、电商延续稳健增长，经营拐点有望在四季度延续。公司DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d'zzit、MACKAGE 的多品牌矩阵定位清晰，直营、经销、电商全渠道运营能力成熟，轻资产模式下现金流充裕，若加盟渠道重回扩张、MACKAGE 整合顺利，将进一步打开收入与利润空间，为中长期增长提供动力。我们看好公司凭借其稀缺的中高端女装品牌资产和卓越的零售运营能力，实现收入与利润的持续增长。我们预计2026-2028年净利润分别为3.1/3.7/3.9 亿元，同比+20.1%/19.6%/5.5%。维持“优于大市”评级

□.丁.诗.洁./.刘.佳.琪    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司