三夫户外(002780)：Q3费用阶段性上涨 自有品牌延续高增

公司发布 2026 年三季报业绩。2026 年前三季度公司实现营业收7.69 亿元，同比增长31.39%；实现归母净利润0.59 亿元，同比增长176.43%。盈利质量持续提升。其中Q3 单季实现营收2.42 亿元，同比增长16.83%，归母净利润0.05 亿元，同比增长23.75%。


　　自有品牌延续高增，代理品牌 Q3 阶段性承压。公司Q3 收入增速较H1（+39.4%）明显放缓，主要系 HOUDINI、CRISPI 等代理品牌单季收入下滑拖累。分品牌看，前三季度自有品牌X-BIONIC 实现收入3.23 亿元，同比增长51.24%，其中单Q3 收入1.06 亿元、同比+44.7%，延续高增态势，为业绩增长核心引擎。江苏三夫主要代理品牌（LA SPORTIVA、DANNER 等）实现收入1.44 亿元，同比增长52.28%，单Q3 增速回落至+ 17.0%。HOUDINI、CRISPI 前三季度收入分别为0.70 / 0.71 亿元，同比分别 + 6.22%/+6.12%，单Q3 分别-2.3%/-30.7%，CRISPI 主要系7 月提价后短期抑制终端动销叠加去年同期高基数所致。四大品牌合计收入6.07 亿元、占营收79.0%，品牌矩阵集中度进一步提升。渠道端，公司持续推进线下门店扩张与线上多平台运营，冬季及双十一备货有序推进。


　　毛利率显著提升，Q3 销售费率阶段性上涨。2026 年前三季度公司整体毛利率为60.35%，同比提升4.81pct，主要受高毛利自有及独家代理品牌收入占比提升带动；其中Q3 单季毛利率57.8%，同比提升7.9pct。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为38.26%/8.47%/1.01%/1.63%， 同比变动+3.75/-2.67/-0.44/-0.42pct，公司Q3 销售费率显著提升，主要系三季度部分门店进行调改重开，费用集中确认；同时，公司Q3 加大品牌宣传投入，为旺季销售铺垫。管理费用率在规模效应下大幅优化。营运方面，公司期末存货周转天数503 天，同比减少41 天；应收账款周转天数10 天，同比减少4 天。


　　投资建议：公司Q3 自有品牌门店调改影响业绩增长放缓，但新店旺季前布局完成，品牌成长逻辑不变。维持2026/27/28 归母净利润预测1.03/1.50/2.01亿，EPS 为0.62/0.91/1.21 元，对应PE 估值分别为21/14/11 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：终端消费需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；渠道拓展不及预期的风险；渠道库存积压的风险。

□.郝.帅./.艾.菲.拉.·.迪.力.木.拉.提    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司