贵州茅台(600519)：单季增速转正 直销渠道收入占比过半

2026 年前三季度，公司实现营业总收入1332.84 亿元，同比增长1.82%；营业收入1309.71 亿元，同比增长1.96%；归母净利润644.67 亿元，同比下降0.25%；扣非归母净利润643.25 亿元，同比下降0.55%。第三季度单季营业收入402.67 亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51 亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61 亿元，同比增长2.96%。第三季度单季的收入和利润增速，均由二季度的负增长转为正增长，前三季度累计利润仍为微降。（公司2026 年第三季度报告）


　　单季增速转正来自渠道结构变化，需求总量改善有限


　　前三季度直销收入占主营业务收入比重56.4%，较上年同期提升约13 个百分点；批发代理收入同比下降超过两成。i 茅台平台酒类不含税收入585.62亿元，占营业收入接近45%，为本期主要增量来源，其他直销渠道同期收缩。配额从线下自营与经销体系转向线上平台，收入在渠道之间完成迁移，终端需求总量扩张有限。（2026、2025 年第三季度主要经营数据公告）


　　产品端：茅台酒增速回落，系列酒恢复正增长


　　前三季度茅台酒收入同比增长约2%，增速进一步放缓；系列酒收入转为微增。预计系列酒渠道库存已得到较好的消化，随着四季度发货与回款，系列酒将对收入增长有更大贡献。（2026、2025 年第三季度主要经营数据公告）


　　利润增速的来源在税金端


　　第三季度单季毛利率同比下降约1.6 个百分点，同期税金及附加占营业收入比重下降约2 个百分点，对冲了毛利率的下行，单季归母净利率同比小幅提升。销售费用率上升约1 个百分点，管理费用率小幅下降。利润的正增长来自税率与费用结构，毛利率仍处下行通道。（Wind）


　　合同负债降至20.84 亿元，但回款质量未同步弱化


　　9 月末合同负债降至20.84 亿元，销售商品、提供劳务收到的现金约为营业收入的1.1 倍，收现比未见恶化。经营活动现金流量净额同比增长1.2 倍，公司说明主要来自财务公司同业存款到期收回及成员单位存款增加，并非主业回款；剔除该因素后，单季现金流与主业规模基本匹配。国内经销商2285 家，年初以来净减少，公司说明主要为系列酒经销商。（Wind、2026年第三季度主要经营数据公告）


　　投资建议


　　公司渠道结构调整已完成，i 茅台成为第一大收入来源，公司对投放节奏的掌控力提升；压力集中在批发渠道收缩、系列酒库存消化与毛利率下行三项。我们预计公司2026-

□.张.弛    .湘.财.证.券.股.份.有.限.公.司