珀莱雅(603605)推广投入加大下利润阶段性承压

公司公布26 年三季度业绩：前三季度实现营收76.27 亿元/yoy+7.46%；归母净利润12.56 亿元/yoy+22.46%；扣非归母净利润7.43 亿元/yoy-25.50%，归母利润增长含分步收购产生的股权重估收益。其中26Q3 营收22.53 亿元/yoy+29.76%；归母净利润0.88 亿元/yoy-61.18%；扣非归母净利润0.79亿元/yoy-65.20%，扣非归母净利率3.51%/yoy-9.57pct。26Q3 花知晓并表贡献带动收入快增，但拉低整体毛利率，叠加主品牌新品推广、中小品牌培育投入增加及渠道投流节奏调整，公司盈利能力阶段性承压。我们认为，公司多品牌布局成效持续显现，大单品红宝石面霜迭代有望带动主品牌企稳，OR/原色波塔/花知晓等品牌亦有望持续放量。维持“买入”评级。


　　新兴品牌延续增长，花知晓渠道拓展与整合推进分品牌看，26Q1-3 珀莱雅营收同比中个位数下降，26Q3 珀莱雅收入占比降至一半以下、彰显公司多品牌矩阵建设能力，双11 新品红宝石4.0 面霜预售表现较好，我们期待Q4 新品带动下主品牌经营企稳；彩棠26Q1-3 营收同比双位数下降、降幅环比收窄；26Q1-3 OR 营收同比中双位数以上增长，并持续拓展线下及海外渠道；26Q1-3 原色波塔营收同比翻倍以上增长；26Q1-3 花知晓营收同比中双位数以上增长，且收入及利润增长趋势平稳，已进入欧美主流销售渠道，10 月上海淮海路全球旗舰店开业花知晓并表带动彩妆收入增长较快


　　26Q3 护肤类（含洁肤）/美容彩妆类/洗护类营收分别为12.07/8.21/2.21 亿元，yoy-8.29%/+248.53%/+23.82%，彩妆增长含花知晓并表贡献；平均售价分别同比-12.16%/-40.32%/-8.91%，主因护肤销售结构变化、花知晓及原色波塔占比提升，以及洗护高单价精华、精油类产品占比下降。原料端，Q3 保湿剂、包装物平均采购单价同比+29.22%/+4.85%；活性物、油酯蜡同比-2.86%/-7.95%，乳化剂同比+0.24%。保湿剂、活性物环比上涨主要受产品升级影响，价格较高的原料采购占比上升。


　　新品推广及品牌培育投入增加，销售费用率阶段性提升26Q3 销售费用率53.44%/yoy+3.54pct，主要受核心单品上新、成长品牌推广投入增加及渠道投流节奏调整影响。主品牌围绕红宝石面霜4.0 增加营销资源及派样投入，支持新品推广与双11 销售；花知晓、原色波塔、OR 等品牌处于快速成长及投入阶段， 推广费用相应增加。管理费用率6.47%/yoy-0.02pct，同比基本稳定；研发费用率2.26%/yoy-0.44pct；财务费用率0.20%/yoy+0.54pct。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司主品牌仍有阶段性承压， 我们下调公司26-28 年营收至121.79/146.09/158.03 亿元（较前值调整-2.89%/-3.72%/-3.89%），考虑花知晓并表影响下调毛利率，考虑公司新品及新品牌推广上调销售费用率，下调归母净利润预测至16.02/16.07/19.92 亿元（ 较前值调整-26.81%/-19.88%/-8.62%），对应EPS 为4.04/4.06/5.03 元。参考可比公司iFinD 一致预期27 年25 倍，考虑公司主品牌仍有阶段性承压且花知晓整合具不确定性，同时考虑公司双11 经营势头或向好，收窄折价率，给予公司27 年20 倍PE，下调目标价至81.19 元（前值：91.74 元，对应16.6 倍26 年PE）。


　　风险提示：销售费用率大幅提升，新品牌整合效果不及预期，市场竞争加剧。

□.樊.俊.豪./.孙.丹.阳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司