地素时尚(603587)：2026Q3加盟发货快速增长 扣非利润超出预期

2026Q3 公司收入同比+22%/扣非归母净利润同比+72%，业绩表现大超预期。1）2026Q3 公司收入为5.9 亿元，同比+22%；归母净利润为0.7 亿元，同比+11%；扣非归母净利润为1.0 亿元，同比+72%；非经常损益为-2643 万元，其中补缴企业所得税1899 万元，政府补助865 万元（去年同期为 118 万元），持有和处置金融资产或负债产生的公允价值变动损益为-1006 万元去（ 年同期为收益 557万元）。2）盈利质量方面，2026Q3 公司毛利率同比+0.5pct 至74.4%，销售/管理/财务费用率同比分别-2.9/-9.4/-0.4pct 至41.0%/7.0%/-2.0%，扣非净利率同比+4.9pct 至17.0%。


　　2026Q1~Q3 收入同比+9%/扣非归母净利润同比+45%。1）2026Q1~Q3 公司收入为16.9 亿元，同比+9%；归母净利润为2.8 亿元，同比+20%；扣非归母净利润为2.8 亿元，同比+45%。2）盈利质量方面，2026Q1~Q3 公司毛利率同比+0.5pct 至76%，销售/管理/财务费用率同比分别-2.9/-2.6/-1.5pct 至42.8%/7.5%/-3.2%，扣非净利率同比+4.0pct 至16.4%。


　　各品牌2026Q3 均提速增长，DA 增速快于DZ。分拆品牌来看：1）DA 及DM 品牌：


　　2026Q1~Q3 收入为10.0 亿元，同比+13%（其中 Q1 同比+11%/Q2 同比+4%/Q3 同比+25%）；毛利率为77.1%，同比+0.3pct，整体保持健康增长；期末门店数量480 家，较年初净增加26 家环（ 比 Q2 末净增 24 家）。2）DZ品牌：2026Q1~Q3 收入为 6.7亿元，同比+6%（其中Q1 同比+5%/Q2 同比+1%/Q3 同比+15%）；毛利率为74.8%，同比+0.9pct；期末门店数量346 家，较年初净增加8 家（环比Q2 末净增9 家）。


　　线下进入门店净增阶段，加盟收入2026Q3 快速增长。1）销售层面，2026Q1~Q3 线上/线下直营/线下加盟收入分别为 4.0/6.9/5.8 亿元，同比分别+20%/+3%/+13%其（中Q1 分别同比+17%/+2%/+6%，Q2 分别同比+25%/-5%/-5%，Q3 分别同比+15%/+17%/+38% ， Q3 以来线下收入明显提速）； 毛利率分别为79.7%/81.5%/67.5%，同比分别+3.0/+2.0/-2.5pct。电商与直营毛利率同比均有提升，我们判断主要系品牌终端折扣管控良好；经销毛利率下降，我们判断系公司让利政策调整以鼓励订货。2）店数方面，2026Q1~Q3 末直营/经销门店数量分别为250/588 家，较年初分别+21/+24 家（环比Q2 末+23/+20 家），Q3 以来步入净开店阶段。


　　现金流管理良好，存货周转加快。1）公司谨慎管理存货，2026Q3 末存货同比+2.6%至4.3 亿元，2026Q1~Q3 公司存货周转天数-29.8 天至268.4 天，应收账款周转天数-0.5 天至9.6 天。2）现金流方面，公司2026Q1~Q3 经营性现金流量净额4.3 亿元，约为同期归母净利润的1.5 倍。


　　盈利质量同比预计修复，期待2026 年利润快速增长。考虑目前渠道及费用控制规划，我们预计2026 年公司整体收入及利润率持续稳健修复，2027 年各个渠道健康增长有望进一步带动业绩释放。


　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2026~2028 年归母净利润分别为3.09/3.54/3.97 亿元，当前价对应2026 年PE 为18 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司