绿色动力(601330)：运营增效兑现+国补回款改善 高分红表现亮眼

垃圾焚烧发电行业首家A+H 股上市企业，2025 年业绩同比增速重回正增长通道。公司是中国垃圾焚烧发电行业内首家A+H 股上市企业，垃圾焚烧发电项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列，自主研发的250 吨—1000 吨系列化“多驱动逆推式垃圾焚烧炉”是国家住建部推荐使用的核心技术。25 年实现归母净利润6.18 亿元（同比+5.54%），业绩增速同比由负转正；26H1 归母净利润4.65 亿元（同比+23.16%）；26 年前三季度归母净利润7.32 亿元（同比+16.9%），业绩增长稳健。


　　内生提效与外延拓展双轮驱动成长。截至26H1，公司运营38 个垃圾焚烧发电项目，垃圾处理能力达4.11 万吨/日，装机容量877MW。26 年前三季度主要经营指标稳健增长，供汽业务增速亮眼：累计垃圾进厂量为1171.46 万吨（同比+7.26%）；累计发电量41.67 亿度（同比+7.78%）；累计上网电量34.71 亿度（同比+8.25%），累计供汽量104.07 万吨（同比+32.05%），截至26 年9 月，已有16 个项目开展供汽业务，其中26H1 新增供汽项目4 个，供汽量预计还有一定增长空间。集采降本成效显著：26H1 烟气净化滤袋、焚烧炉筑件、消石灰采购价格分别同比下降约6.7%、37%、20%以上，富氧吹灰系统节支率60%；碳酸钙直喷技术试验基本完成，预计全年节支800 万元；超低温催化剂已在3 个项目推广，年增发电收益约494 万元。持续外延拓展：26H1 完成新密项目90%股权收购（对价约1.29 亿元、一期750 吨/日）并表，广元二期350 吨/日开工并确认建造收入，6 月中标浙江“天台县生活垃圾焚烧发电及飞灰填埋场运维服务项目”、实现轻资产输出，入选印尼垃圾焚烧发电第二批合格供应商白名单。


　　回款改善叠加资本开支下行，高分红可期。2026H1 经营活动现金流净额7.05 亿元（同比+11.57%），垃圾处理费回款3.22 亿元，国补回款1.23 亿元，7、8 月份国补回款2.13 亿元。


　　购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金0.79 亿元（同比-49.74%），简易自由现金流（经营现金流净额-资本开支）达6.26 亿元（同比+32%）。25 年已派现4.54 亿元，分红率73.53%，远超承诺下限，26H1 拟分红0.11 元/股（税前，同比+10%），此外公司承诺在满足公告约定的前提下，2027-2029 年现金分红比例不低于当年归母净利润的50%，且每股现金分红不低于0.32 元（含税）。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为8.36/8.87/9.36 亿元，同比增速分别为35.36%/6.15%/5.51%，当前股价对应PE 分别为13/13/12 倍，低于可比公司（中科环保、永兴股份）26 年平均16 倍PE。保守假设26 年每股现金分红0.32 元，10 月29 日收盘价对应A 股股息率为4.1%，H 股股息率为5.9%。考虑到公司垃圾焚烧主业运营质效显著提升，回款显著改善，红利价值属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：国补退坡及回款不及预期；垃圾处理量下滑风险；海外拓展不及预期。

□.查.浩./.戴.映.炘    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司