华新建材(600801)：内生提质+外延提速驱动中长期成长

公司发布2026 年三季报，2026Q1-3 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润296.90 亿元/28.26 亿元/27.14 亿元，同比+18.6%/+41.1%/+40.2%；其中Q3 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润101.92 亿元/11.13 亿元/10.09 亿元，同比+13.4%/+23.7%/+16.6%。Q3 归母净利润超出我们此前的预期（9.5 亿元），主要因为资产处置收益的贡献和中亚等市场量价表现超预期。公司持续推进全球化布局，海外产能规模持续扩张，形成“低成本并购-降本提产-现金回流”良性循环，拟收购巴西CSN 水泥有望打开拉美成长空间，有望继续驱动中长期盈利增长，维持“买入”评级。


　　海外驱动增长，高景气延续


　　1）Q3 营收同比+13.4%，在国内水泥价格拖累下保持平稳增长，主要得益于海外水泥业务持续提产扩张的贡献，增速较Q2 略有放缓，主要因尼日利亚公司于2025 年8 月底并表带来基数抬升；2）Q3 毛利率约32.2%，同比+1.7pct，环比持平，在尼日利亚工厂大修影响成本的背景下仍保持环比稳定，我们判断主要得益于中亚部分国家、坦桑尼亚等地需求旺盛、价格上行的拉动。3）Q4 随着国内水泥供给约束趋严，行业自律加强，价格有望企稳回升，叠加尼日利亚工厂大修完成后效率提升，毛利率有望环比上升。


　　现金流表现优秀，同步分红强化股东回报


　　1）Q3 期间费用率13.9%，同比+1.2pct，主要因汇兑损益及其他财务费用同比增加1.04 亿元，环比Q2 增加1.08 亿元，系人民币升值以及南非、莫桑比克货币贬值影响所致。2）Q3 归母净利率10.9%，同比+0.9pct，资产处置等非经常性损益贡献1.04 亿元，我们判断主要得益于湖北磷石膏制酸联产水泥项目相关的产能指标处置，有望进一步增强公司华中水泥资产竞争力。3）前三季度经营活动净现金流49.12 亿元，同比+52.2%，现金流的良好表现叠加尼日利亚等子公司分红彰显内生造血能力；资本开支17.78 亿元，同比-2.6%；Q3 末资产负债率52.9%，较年初-1.0pct。4）公司拟派发前三季度现金红利0.5 元/股（含税），同比提升47%，强化股东回报。


　　巴西CSN 水泥并购有望大幅拓展公司海外版图


　　公司拟收购CSN 持有的巴西水泥公司（CSN Cimentos Brasil S.A.）股权并正式签署了《排他性协议》。CSN 水泥为巴西第二大水泥企业，2025 年末水泥年产能约1700 万吨，约占巴西全国的16%，CSN 水泥26 年年化EBITDA 约为16.39 亿雷亚尔，EV/EBITDA 倍数约7.8 倍，略高于公司海外并购的中位数，但低于近期拉美并购案例的平均水平。我们认为巴西水泥市场需求潜力大，集中度相对较高，CSN 水泥部分基地年限较长，具备技改提效空间，并购后有望进一步提升盈利能力，形成“骨料+水泥”布局。


　　盈利预测与估值


　　基于公司海外并购扩张提速，尼日利亚等核心市场延续高景气，随着技改降本和汇率风险管控成效继续显现，暂不计入CSN 并购影响，我们上调公司26-28 年归母净利润预测（8%/11%/9%）至40 亿元/53 亿元/65 亿元。我们看好海外业务扩张带动公司规模和盈利进一步增长，给予华新水泥-A 目标价31.90 元（基于16.7x26 年PE），估值较可比公司均值（14.1xPE）溢价19%（基于公司海外业务更好的内生成长性，且海外并购落地加快，前值29.39 元）。给予华新水泥-H 目标价23.62 港元，基于H-A 折价37%（港元汇率取0.86），与2012 年以来水泥公司H-A 平均折价率一致，对应10.6x26 年PE（前值21.73 港元）。


　　风险提示：并购整合效果不及预期的风险、外汇波动导致汇兑损失的风险。

□.方.晏.荷./.石.峰.源./.黄.颖./.樊.星.辰./.孔.舒    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司