招商轮船(601872)：油运超级景气周期 盈利创新高

今年以来，受地缘冲突影响，国际油运市场出现结构性变化，公司盈利逐季度大幅抬升。我们认为油运超级景气周期将持续较长的时间，公司4Q26 及27 年业绩将持续大幅增长。根据公司三季报：3Q 归母净利50.2 亿元（yoy+327.4%，qoq+19.7%），创季度业绩新高；前三季度归母净利119.8亿元（yoy+263.2%）。展望4Q，地缘扰动因素或将进一步扩大，我们认为油运高景气度仍将持续演绎，我们预计公司盈利同环比将进一步大幅增长，再创季度新高；27 年运价均值和盈利同比将保持高增，重申“买入”。


　　油运：超级周期持续演绎，运价创历史新高


　　3Q 公司油运板块净利润37.5 亿元，同环比+527.4%/+1.1%。由于运输时间滞后性，公司3Q 盈利主要体现5-8 月的市场运价水平。自9 月以来，随着下游成品油价格大幅走高，炼厂裂解价差走扩，开工率提升带动原油采购需求激增，同时霍尔木兹海峡通过转运形式（导致船舶周转效率下降，运力不足），中东原油出口量恢复，推升全球原油运输需求，大幅推升运价。根据波罗的海交易所数据，9-10 月VLCC 阿曼至中国运价均值环比5-8 月均值增长328%。根据公司披露，公司4Q 已锁定的运价相比前三季度大幅增长。


　　我们预计公司4Q 油运净利136 亿，环比+261.9%。展望27 年，考虑26年前三季度运价相对低基数，我们预计27 年运价均值同比将保持高增。


　　干散：受地缘风险溢价及极端天气影响，运价上行3Q 公司干散板块净利润6.6 亿元，同环比+126.7%/-11.2%，同比大幅增长主因国际航运市场受地缘风险溢价及极端天气导致船舶周转效率下降，推升运价；环比下滑主因3Q 淡季，运价环比回落。展望4Q，我们预计受传统散货旺季需求推动，运价同环比有望进一步上行，推升盈利。中长期维度，铁矿石、铝土矿长航线货盘及几内亚新矿投产带来的吨海里增量，叠加燃油成本上涨压低航速、船舶周转效率下降，市场实际供给边际收紧，利好干散运价中枢抬升。


　　集运/滚装船/LNG 船景气向好，盈利稳健


　　3Q 公司集运/滚装船/LNG 船分别实现净利9.8 亿/3.2 亿/2.3 亿元，同比+138.4%/+686.9%/-1.7%，环比+197.5%/+154.3%/+22.3%。集运：今年以来，受出口需求强劲叠加地缘风险溢价，运价同比上涨推升盈利。其中，3Q公司净利同环比大幅增长主因新增安通控股并表影响。滚装船：受中国汽车出口增长驱动，全球滚装运输市场运力持续紧张，运价有望维持高位。近年来，公司滚装船队持续深化欧洲/地中海班轮运输服务；新开通南美西航线，提升长航线等高价货源需求。LNG 船：主要为项目船，均已签订长期运输合同，收益稳定。展望4Q/27 年，我们预计集运/滚装船/LNG 船市场保持稳健向好态势。


　　上调盈利预测和目标价至24.0 元，重申“买入”考虑公司前三季度强劲的盈利表现和油运市场高景气度，我们上调运价假设，对应上调26/27/28 年净利预测60%/223%/98%至233.6 亿/362.8/185.5亿元。我们基于2.5x 26E-27E BPS 均值（公司历史三年PB 均值加1.5 个标准差，估值溢价主因考虑当前行业高景气，运价大幅抬升，BPS 均值 9.6元；前值基于3.0x 26E PB），上调目标价18%至24.0 元，重申“买入”。


　　风险提示：1）地缘政治风险；2）全球经济衰退；3）成本高于预期。

□.林.珊./.沈.晓.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司