恺英网络(002517)：收入维持高位 扣非环比提升

事件：


　　1、恺英网络发布2026 年三季报：1- 9 月营业收入72.58 亿（同比+78.11%），归母净利润20.69 亿（+30.69%），扣非归母净利润17.91 亿（+17.79%）；3Q26 单季营业收入24.61 亿，同比+64.42%、环比- 4.43%，归母净利润6.41 亿，同比+1.22%、环比- 1.02%，扣非归母净利润6.24 亿，同比+7.27%、环比+0.46%。


　　2、1- 9 月经营性净现金流20.02 亿（同比+51.97%），为归母的96.7%；3Q26 单季5.39 亿。


　　3、分红：拟每10 股派1.00 元（含税），合计2.12 亿，占前三季度归母净利润的10.25%。


　　扣非连续两个季度环比提升，Q3 毛利率回升? Q1/Q2/Q3 收入分别为22.21/25.75/24.61 亿，扣非归母5.45/6.21/6.24 亿。Q3 收入环比减少1.14 亿，营业成本（主要为对外分成费）同步减少1.00 亿，毛利仅少0.14亿，毛利率由Q2 的73.53%回升至76.37%；Q3 非经常性损益0.17 亿，利润基本来自主业。3Q25 收入含品牌专区入驻服务确认的约2.45 亿，利润同比基数偏高。


　　投放为新品蓄力，递延余额高于年初


　　Q3 销售费用9.60 亿，环比+0.43 亿，费用率39.01%，主要为市场推广费，对应Q3新品上线；期末预付款项6.22 亿（较年初增加主要系预付推广费增加），较Q2 末+1.51亿。管理费用率Q1~Q3 为2.25%/2.28%/2.12%，研发费用率5.43%（3Q25 为13.49%）。合同负债6.14 亿，较年初+64.24%（递延游戏收入增加），Q3 较Q2 末减少0.72 亿，前期递延在Q3 释放确认。


　　逍遥玩持续贡献，新品密集落地


　　间接持股70%的杭州逍遥玩（核心产品《烈焰觉醒》）上半年净利润4.14 亿；按少数股东损益÷30%反推Q1、Q3 约1.41 亿、1.91 亿，Q2 约2.73 亿（上半年减Q1），前三季度合计约6 亿。新品方面，《热血江湖：NEXT》7 月底在韩国全平台上线并登顶iOS 下载榜，自研自发的《盗墓笔记：启程》8 月开启全平台公测，储备有《代号：奥特曼》《斗罗大陆：诛邪传说》等自研产品。


　　盈利预测与估值：考虑到《烈焰觉醒》并表带动收入规模上台阶、新品陆续上线，同时联运分成、少数股东损益与所得税率上升压低利润率，且2026 年归母含约2.79 亿非经常性收益，我们调整2026~2028 年收入至97.19/ 106.91/ 117.60 亿（原75.79/83.37/ 91.71 亿），维持归母净利润预测25.95/ 29.25/ 31.26 亿，对应PE 12.4/11.0/ 10.3x，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）新游戏上线时间及表现不及预期；2）存量产品流水下滑超预期；3）市场推广费用高于预期；4）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

□.康.雅.雯./.朱.骎.楠    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司