山西汾酒(600809)2026年三季报点评：报表延续出清 省内恢复增长

事件


　　公司公告2026 年三季报。26Q1-3，公司实现总营收283.82 亿元，同比-13.80%，归母净利83.38 亿元，同比-26.89%。26Q3，公司实现总营收73.38亿元，同比-18.11%，归母净利18.99 亿元，同比-34.52%。


　　三季度收入延续调整，省内收入同比增长


　　1）汾酒及其他酒类收入均同比下降，其他酒类降幅较大。26Q1-3，公司汾酒/其他酒类分别实现收入278.17/4.10 亿元，同比-13.54%/-36.63%。


　　26Q3，汾酒/其他酒类收入71.96/0.96 亿元，同比-18.04%/-41.23%。


　　2）直销及电商平台保持增长。26Q1-3，公司代理/直销、电商平台渠道收入261.43/20.84 亿元，同比-15.06%/+2.06%。26Q3，公司代理/直销、电商平台渠道收入65.93/6.99 亿元，同比-20.15%/+1.78%。截至26Q3 末，省内汾酒/其他酒类经销商553/257 家，较上季末+3/+54 家；省外汾酒/其他酒类经销商2898/613 家，较上季末分别-39/-71 家。


　　3）Q3 省内收入恢复增长。26Q1-3，公司省内/省外分别实现收入105.39/176.88 亿元，同比分别-4.23%/-18.91%。26Q3，省内/省外收入分别为26.01/46.91 亿元，同比+14.44%/-29.67%。


　　4）销售收现表现好于收入，合同负债同比基本持平。26Q1-3，公司销售收现金额279.38 亿元，同比-3.91%；经营活动现金流量净额79.34 亿元，同比-11.67%。26Q3 末，公司合同负债56.13 亿元，同比-2.91%。


　　毛利率同比下降，费用率上行影响利润表现


　　1）收入下滑情况下费用相对刚性，影响净利率表现。26Q1-3，公司毛利率/归母净利率分别为74.01%/29.38%，同比分别-2.09/-5.26pct；销售/管理/研发/ 财务费用率分别为12.76%/3.38%/0.42%/-0.06% ， 同比+2.76/+0.47/+0.05/-0.02pct；税金及附加/所得税费用占总收入比重分别+0.86/-0.94pct。


　　2）Q3 毛利率、净利率承压。26Q3，公司毛利率/归母净利率分别为70.04%/25.87% ， 同比-4.59/-6.48pct ； 销售/ 管理费用率同比+3.47/+0.44pct；税金及附加/所得税费用占总收入比重同比-0.70/-0.86pct。


　　投资建议


　　我们预计公司26/27/28 年归母净利分别为92.81/100.44/110.45 亿元，增速-24.22%/8.22%/9.97%，对应10 月30 日PE 17/15/14 倍（市值1540 亿元），维持“买入”评级。


　　风险提示


　　市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。

□.单.蕾./.朱.宇.昊    .国.元.证.券.股.份.有.限.公.司