贵州茅台(600519)：茅台酒平稳增长 i茅台重构渠道

事件：公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业总收入1332.84 亿元，同增1.82%，实现归母净利润644.67 亿元，同减0.25%，实现扣非归母净利润643.25 亿元，同减0.55%；单三季度实现营业总收入410.06 亿元，同增3.00%，实现归母净利润199.51亿元，同增3.78%，实现扣非归母净利润198.61 亿元，同增2.96%。


　　茅台酒稳、系列酒回补。前三季度茅台酒实现营业收入1129.25 亿元、同增2.18%，系列酒179.69 亿元、同增0.47%；其中单三季度茅台酒352.01 亿元、同增0.79%，系列酒50.34 亿元、同增22.14%，系列酒重回双位数增长。茅台酒单季微增则反映公司在“随行就市、供需适配”的方针下主动克制投放，以价盘稳定优先于报表速度。


　　i 茅台重构渠道，直销占比首次过半并继续抬升。前三季度直销渠道实现收入737.74亿元、同增32.79%，批发代理571.20 亿元、同减21.58%，直销占主营收入的比重由43.27%升至56.36%、提升13.09pcts；其中“i 茅台”平台实现酒类不含税收入585.62 亿元、同增361.4%。单三季度看，直销218.12 亿元、同增40.31%，批发代理184.24 亿元、同减21.60%，i 茅台182.99 亿元，同增847.48%。


　　毛利率小幅下行，费用率基本平稳。前三季度销售毛利率89.58%、同比-1.71pcts，单三季度89.64%、同比-1.64pcts，我们判断主要系产品结构变化—低毛利的系列酒占比提升、高毛利的非标茅台投放占比下降。费用端，前三季度销售费用率3.62%、同比+0.20pcts；管理费用率3.99%、同比-0.21pcts；税金及附加占比15.59%、同比-0.18pcts。盈利端，前三季度销售净利率50.94%、同比-1.14pcts，单三季度49.32%、同比-0.06pcts。


　　现金流大幅改善。前三季度销售收现1435.23 亿元、同增3.41%；经营活动现金流量净额840.59 亿元、同增120.07%。合同负债三季度末余额20.84 亿元，较上年同期77.49 亿元减少56.65 亿元。我们认为主要系市场化改革下销售模式改变、预收货款政策相应调整—i 茅台与代售模式以现款现货为主，不再形成大额预收。


　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。公司作为行业龙头，在总量收缩、价格承压的环境中率先实现单季收入利润同步转正，i 茅台驱动的渠道重构打开了直营放量空间，定价权与终端掌控力进一步增强。考虑到公司非标产品在当前白酒环境下有所承压，同时考虑到三季报公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年营收分别为1737.79/1771.55/1818.72 亿元（前值为1837.02/1887.44/1948.97 亿元），同比增长1%/2%/3% ； 净利润分别为843.52/879.37/896.81 亿元（ 前值为887.21/933.02/957.65 亿元） ， 同比增长2%/4%/2% ； 对应EPS 分别为67.48/70.35/71.74 元，对应2026-2028 年PE 分别为21/20/19 倍，重点推荐。


　　风险提示：白酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

□.何.长.天./.田.海.川    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司