贵州茅台(600519)：改革逐步发力 Q3业绩企稳

本报告导读：


　　公司 26Q3 增速转正，且利润快于收入，通过一系列供需适配的改革举措，普飞、1935 等核心单品持续攫取份额，叠加多次提价，为公司业绩和分红增厚确定性。


　　投资要点：


　　投资建议：维持增持评级。维持 2026-2028 年 EPS 预测 66.90 元、70.36 元、73.88 元，参考可比公司估值，茅台市场化改革初见成效，市场份额不断上升，维持目标价 1699.19 元，对应 2027 年 24X PE。


　　26Q3 增速转正，利润快于收入，公司 26Q1-Q3 总营收 1333 亿元、同比+1.8%，归母净利 645 亿元、同比-0.2%；其中 26Q3 总营收、归母净利同比分别+3.0%、+3.8%，环比来看 Q3 乘数较 Q2 显著改善，我们预计主要为旺季驱动放量以及提价因素共同作用。回款方面，26Q3 末预收款项 42 亿元、环比小幅提升（合同负债+其他流动负债），高直销比例下预收款已不可与往年类比，而销售收现依然稳健，Q3 为 451 亿元、同比+3.2%。渠道改革不影响实际销售，盈利能力方面，26Q3 销售毛利率 89.6%、同比-1.0pct，毛利率和净利率之差主要来自税费，Q3 税金及附加率同比-2.0pct 至 14.9%，我们预计与部分税种的缴纳节奏有关（26Q1-Q3 税金及附加额分别同比+10.6 亿元、-3.2 亿元、-6.1 亿元），单季度销售费用率和管理费用率分别同比+0.9pct、-0.4pct，最终归母净利率 48.7%、同比+0.4pct。


　　普飞放量引领，i 茅台持续高增，分产品，26Q3 茅台酒实现收入 352亿元，同比+0.8%，我们预计普飞仍以非标显著放量，但位于非标缺口较大，茅台酒合并来看增幅不明显；系列酒收入 50 亿元，同比+22%，预计由 1935 等核心产品驱动，同时系列酒增速快于茅台酒也对公司整体毛利率有影响，分渠道，Q3 直销渠道收入 218 亿元，同比+40%，批发代理收入 184 亿元，同比-22%，直销占比保持在 50%+，i 茅台贡献主要增量，经销渠道受配额回收影响继续下滑，分地区，国内收入 396 亿元、同比+4%，海外收入 6 亿元、同比-40%，海外跌幅环比收窄。


　　市场化改革见效，份额有望进一步提升，公司 2026 年以来推行市场化改革，在供需适配方面做了一系列动作，我们看到随着线上线下的渠道触点逐步展开，普飞在千元以上价格带、1935 在 600 元以上价格带持续发力，将茅台的品牌优势转化为市场份额的提升，叠加多次提价，增强业绩确定性。在此基础上，公司承诺 2024-26 年度分红率不低于 75%，分红和股息有望得到保障，具备长期投资价值。


　　风险提示：转型改革效果弱于预期，批价大幅回调、食品安全风险。

□.訾.猛./.李.美.仪    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司