贵州茅台(600519)：茅台酒稳增长 直销渠道延续高增

事件：公司发布2026 年三季报。2026Q1-Q3/Q3 实现营业总收入1332.8/410.1 亿元，同比+1.8%/+3.0%，2026Q1-Q3/Q3 实现归母净利润644.7/199.5 亿元，同比-0.2%/+3.8%。


　　持续推行市场化改革，Q3 茅台酒及系列酒收入增速环比均改善，i 茅台延续高增长。（1）分产品看，2026Q1-Q3 茅台酒/系列酒收入分别实现1129.3/179.7 亿元，同比+2.2%/+0.5%。其中，2026Q3 茅台酒/系列酒收入分别实现352.0/50.3 亿元，同比+0.8%/+22.1%。我们预计得益于飞天茅台提价，2026Q3 茅台酒收入实现同比正增长，系列酒收入亦实现企稳回升。（2）分渠道看，2026Q1-Q3 直销/批发分别实现737.7/571.2 亿元，同比+32.8%/-21.6%，其中，i 茅台营收585.6 亿元，同比+361.4%。


　　2026Q3 直销/批发分别实现218.1/184.2 亿元，同比+40.3%/-21.6%，其中，i 茅台营收183.0 亿元，同比+847.5%。公司“全面向C”，重视自营渠道，尤其i 茅台的发展，2026Q3 直销渠道收入延续高增长。（3）分区域看，2026Q3 国内/国外分别实现396.3/6.0 亿元，同比+4.2%/-39.5%。


　　Q3 产品结构变化下毛利率有所回落，净利率保持稳健。毛利率看，2026Q1-Q3/Q3 公司毛利率分别同比-1.7/-1.6pct 至89.6%/89.6%；费用率看，2026Q1-Q3/Q3 公司销售费用率分别同比+0.2/+0.9pct至3.6%/4.0%，管理费用率分别同比-0.2/-0.4pct 至4.0%/4.1%。2026Q1-Q3/Q3 税金及附加率同比-0.2/-2.0pct 至15.6%/14.9%，Q3 税金率下降较为明显。综合来看，2026Q1-Q3/Q3 公司归母净利率分别同比-1.0/+0.4pct 至48.4%/48.7%。现金流方面，2026Q3 销售回款451.0 亿元，同比+3.2%，期末合同负债20.8 亿元，环比Q2 末减少10.9 亿元。


　　盈利预测和投资建议。我们预计公司2026-2028 年归母净利润同比+0.9%/+6.4%/+6.1%至831/884/938 亿元，对应PE 估值21/20/19x。考虑到公司作为行业龙头，参考公司历史PE 估值及可比公司估值水平，给予2027 年22 倍PE，合理价值1556 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示。消费复苏不及预期、高端酒需求不及预期、批价大幅波动、食品安全事件。

□.符.蓉./.谌.保.罗    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司