桐昆股份(601233)：主业修复叠加投资收益推动盈利高增

桐昆股份发布三季报：26 年前三季度实现营收854.4 亿元，同比+26.8%，归母净利69.0 亿元（扣非后66.6 亿元），同比+345.7%（扣非后+410.8%）；其中Q3 营收327.3 亿元，同比+40.8%/环比+11.5%，归母净利26.8 亿元（扣非后26.5 亿元），同比+492.7%/环比+15.3%（扣非后同比+963.3%/环比+18.0%）。公司Q3 归母净利略高于我们前瞻预期的25.0 亿元，主因聚酯主业盈利能力增强及浙石化投资收益增加。考虑公司长丝龙头地位及一体化布局，有望受益于产业链盈利修复，维持“增持”评级。


　　长丝提价支撑主业修复，投资收益同比显著增长26 年前三季度公司POY/FDY/DTY/PTA 不含税均价7170/7826/8521/5388元/ 吨， 同比+16.9%/+21.6%/+12.4%/+27.0% ； Q3 单季度相应销量250.0/59.6/29.3/76.4 万吨，实现营收189.3/49.3/26.1/42.0 亿元。前三季度PX/PTA/MEG 采购均价7577/5360/4122 元/ 吨， 同比+24.9%/+26.0%/+3.5%。公司前三季度综合毛利率10.0%，同比+4.2pct；投资收益28.4 亿元，同比+271.9%，主业修复叠加参股浙石化盈利改善共同推动业绩增长。


　　Q4 以来长丝库存有所去化，龙头协同有望延续据Wind ， 截至10 月23 日PTA/POY/FDY/DTY 价格为7090/9350/9450/10400 元/吨；PTA-PX 价差438 元/吨，较Q3 均值收窄91 元/吨；POY/FDY/DTY 原料价差1379/1479/2429 元/吨，较Q3 均值分别收窄85/162/4 元/吨；POY/FDY/DTY 库存为15.0/22.2/24.4 天，较Q3均值有所去化。26 年以来，地缘局势扰动推升成本中枢，长丝龙头企业协同减产支撑利润，行业竞争策略已由“规模优先”转向“盈利优先”，聚酯产业链景气有望持续回暖。


　　库存回落带动现金回笼，上游资源布局持续推进据三季报，前三季度公司经营现金流净额59.4 亿元，同比+203.4%，其中Q3 为66.6 亿元；9 月末存货120.4 亿元，较6 月末减少36.2 亿元，经营现金回笼明显改善。据半年报，新疆中昆一期天然气制乙二醇项目已达产，煤气头技改项目土建完成约90%，公司预计2026 年底至2027 年一季度投产；长草东露天煤矿项目预计年产500 万吨，上半年末相关审批办结率约90%。我们认为，煤、气资源及乙二醇配套有望完善原料保障、增强成本竞争力，公司竞争策略已由产能扩张转向一体化提质。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司参股炼化项目盈利扩大，以及聚酯产业链景气修复，我们上调公司26-28 年归母净利预测为83.1/88.0/92.6 亿元（前值62.8/63.2/67.0 亿元，上调幅度为32%/39%/38%），对应EPS 为3.49/3.69/3.89 元。结合可比公司估值水平（27 年Wind 一致预期9xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司27 年7xPE，目标25.83 元（前值30.36 元，对应26 年11.5xPE，可比公司14xPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：国际油价波动风险；下游需求不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄./.刘.开.伊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司