华利集团(300979)：26Q3降幅收窄、盈利能力环比改善 订单有望逐步回暖

核心观点


　　公司26Q1-3 实现营收164.43 亿元/-12.0%，归母净利润15. 73 亿元/-35.4%；26Q3 营收55.18 亿元/-8.3%，归母净利润6.20 亿元/ -18.9%，收入和净利润降幅逐季收窄。26Q1-3 销售运动鞋1. 56 亿双/-7.2%，其中26Q3 约0.52 亿双/-3.4%，人民币ASP 约107 元/双、同比约-5%，下降主要受人民币升值影响。26Q1-3 毛利率19.37%/-2.58pct ， 净利率9.60%/-3.45pct ； 26Q3 毛利率22.63%/+0.44pct、环比+5.00pct，净利率11.32%/-1.41pct、环比+2.71pct，毛利率、净利率环比改善，主要系新工厂运营成熟、降本增效措施落地。展望26Q4，订单逐步回暖，美元口径收入有望同比转正；2027 年随着客户订单修复、新工厂效率持续爬坡，营收与盈利有望同步向上修复。


　　事件


　　公司发布2026 年三季报。26Q1-3 公司实现营收164.43 亿元/ -12.0%，归母净利润15.73 亿元/-35.4%，扣非归母净利润14. 40 亿元/-42.4%，经营性现金流净额21.74 亿元/-42.2%，基本EPS 为1.35 元/股，同比-35.4%，ROE（加权）为9.71%/ -4.42pct。


　　单季度看，26Q3 公司实现营收55.18 亿元/-8.3%，归母净利润6. 20亿元/-18.9%，扣非归母净利润6.02 亿元/-26.2%。


　　简评


　　收入和销量降幅逐季收窄，人民币ASP 环比基本稳定、同比下降主要系人民币升值影响。26Q3 营业收入55.18 亿元/-8.3%，降幅较26Q1（-19.4%）、26Q2（-9.5%）逐季收窄，主要系销量降幅逐步收窄，ASP 基本稳定。量价拆分看，26Q1-3 公司销售运动鞋1.56 亿双/-7.2%，其中26Q3 销量约0.52 亿双/-3.4%（同比减少约180 万双），主要系前期下单较为谨慎的部分下游品牌方客户在下半年有所补单以及公司推进新工厂产能爬坡，预计26Q4 美元收入有望同比转正。我们测算26Q3 公司人民币ASP 约107 元/双，同比约-5%，主要受人民币兑美元汇率升值影响。分客户看，26Q3 估计Adidas、Asics等客户订单保持较快增长，Nike 等客户订单稳定，部分硫化鞋客户订单下降。


　　随着新工厂运营成熟、降本增效落地，26Q3 毛利率、净利率环比改善。1）利润端，26Q1-3 公司毛利率为19.37%/-2.58pct，净利率为9.60%/-3.45pct，所得税率为26.28%/+5.29pct。单季度看， 26Q3 公司毛利率为22.63%/+0.44pct，环比+5.00pct；净利率为11.32%/ -1.41pct，环比+2.71pct；所得税率为24.41%/+6.62pct，环比-10.09pct。随着新工厂的运营逐步成熟以及降本增效措施的落地，26Q3 毛利率、净利率较26Q2 有所改善。2）费用端，26Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.33%/+0.06pct、3.93%/+1.18pct、1.84%/+0.14pct、0.47%/+0.69pct。单季度看，26Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.41%/+0.28pct、5.06%/+2.36pct（主要系本期新增任务完成奖、效率提升奖等系列奖金及计提年度奖金）、1.81%/-0.08pct、0.16%/-0.36pct。


　　展望27 年，订单修复、产能爬坡下，预计营收与盈利能力延续修复趋势。1）客户方面：公司善于前瞻性开拓成长型客户，如在早期把握住ON、HOKA 等新兴品牌上行趋势，与客户共同成长，适时开拓成熟品牌客户，如公司与Adidas 自24 年下半年开始合作，估计Adidas 在今年前三季度公司订单增长约60%-70% ，公司为其规划的产能布局或在年产5000 万双以上量级（3 大厂区、5 个工厂），有望驱动公司中长期保持较快增速。


　　2）产能方面：24 年起公司加快产能建设，截至25 年已新投产7 家新工厂（其中3 家印尼工厂，26H1 印尼工厂产量439 万双，占总产量的4.3%），26 年受外部环境影响公司产能建设暂时放缓，预计27 年将继续推进在印度尼西亚、中国、缅甸新建工厂，推进全球制造基地多元化布局。


　　盈利预测：我们预计2026-2028 年公司营收为228.3、247.2、266.5 亿元，同比-8.6%、+8.3%、+7.8%；归母净利润为23.6、28.1、32.0 亿元，同比-26.6%、+19.1%、+14.2%，对应PE 为19.8x、16.7x、14.6x，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用率；4）国际贸易和关税风险：若美国等主要市场关税政策再度变动，客户分摊或订单调整或影响公司未来订单和盈利水平。

□.叶.乐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司