招商银行(600036)：息差企稳 财富管理优势延续

本报告导读：


　　前三季度营收、归母净利润增速继续改善，Q3 单季净息差环比持平。低成本存款与财富客户基础构成经营支撑。


　　投资要点：


　　[T abl投e_资Su建m议m：a预ry计] 招商银行2026年-2028年归母净利润增速分别为2.8%/3.2%/3.8%，对应BVP S 分别为47.48 元/51.66 元/56.00 元，维持招商银行目标估值水平1.15xPB，对应目标价54.61 元，维持增持评级。


　　业绩增长稳中改善，低成本负债与财富经营构成支撑。26Q1—3 营收、归母净利润分别为2648.52 亿元、1164.76 亿元，同比+5.34%、+2.38%，增速较26H1 分别提升0.51pct、0.36pct；Q3 单季分别同比+6.41%、+3.06%。息差企稳及其他非息贡献提升支撑业绩修复。前三季度年化ROE 为13.49%，同比下降0.47pct，但绝对水平维持同业较高水平。


　　对公贷款支撑信贷增长，零售贷款仍在调整。9 月末总资产13.76 万亿元，较年初+5.28%；贷款、存款分别较年初+2.69%、+4.30%。其中，集团公司贷款较年初+10.59%，零售贷款较年初-1.28%，新增信贷主要由对公贡献。公司贷款增量反映对实体经济支持力度加大，零售贷款需求仍处于恢复阶段。


　　Q 3 单季息差环比持平，活期存款基础支撑负债成本下降。26Q1—3 累计净息差1.82%，同比-5bp、较26H1 累计-1bp；Q3 单季净息差1.82%，较Q2 持平。前三季度贷款收益率、存款成本率分别同比-27bp、-27bp 至3.11%、0.95%；Q3 单季分别环比-1bp、-2bp 至3.09%、0.93%。累计日均活期存款占比49.75%，较26H1 提升0.15pct，低成本负债优势延续；前三季度日均生息资产同比增长8.32%，支撑利息净收入同比+5.83%，增速较26H1提升0.23pct。


　　财富客户资产稳步增长，非息贡献提升。前三季度手续费及佣金净收入同比+4.29%，较26H1 的+5.99%放缓；财富管理手续费收入同比+13.71%，其中代理基金、托管收入分别同比+31.63%、+19.89%，代理保险收入同比-7.00%。本行零售AUM 达18.71 万亿元，较年初+9.52%、较半年末+1.45%。其他非息收入同比+4.78%，较26H1 的+0.08%明显改善，主要由债券及非货币基金投资估值损益增长带动；Q3 单季同比+18.68%。前三季度成本收入比29.23%，同比下降0.62pct。


　　不良率保持稳定，信用卡不良略有上升。9 月末集团不良率0.94%，较半年末及年初均持平；关注率1.59%，较半年末+6bp；拨备覆盖率389.39%，较半年末提升4.29pct。前三季度本行年化不良生成率1.07%，同比+11bp、较26H1 累计+1bp；新生成不良同比增加81.57 亿元，其中信用卡增加55.58 亿元。集团年化信用成本0.72%，同比+5bp、较26H1累计+3bp。风险结构有所分化，公司口径下房地产、消费贷款不良率分别较半年末-38bp、-13bp 至3.89%、1.26%，信用卡不良率则较半年末+3bp 至1.93%。


　　风险提示。有效信贷需求恢复不及预期，零售资产质量压力超预期。

□.马.婷.婷./.许.淼    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司