贵州茅台(600519)2026年三季报点评：业绩稳健增长 龙头韧性彰显

事件：贵州茅台发布2026 年三季报，26 年前三季度实现总营收1332.84 亿元，同比增长1.82%，归母净利润644.67 亿元，同比减少0.25%，扣非归母净利润643.25 亿元，同比减少0.55%。26Q3 单季总营收410.06 亿元，同比增长3.0%，归母净利润199.51 亿元，同比增长3.78%，扣非归母净利润198.61 亿元，同比增长2.96%。


　　26Q3 收入同比正增，茅台酒表现稳健，系列酒改善明显。三季度收入同比增长3%，行业调整阶段公司实现收入正增、相较26Q2 有所改善，亦彰显龙头韧性。


　　1）分产品看，26Q3 茅台酒/系列酒收入分别为352.01/50.34 亿元，同比+0.79%/+22.14%。茅台酒26Q3 收入表现稳健，虽然非标产品主动梳理渠道、收入或有承压，但飞天茅台投放向“i 茅台”转移、渠道结构转变或增厚报表收入，或弥补非标产品收入的下滑。系列酒26Q3 收入同比恢复增长、较26Q2 明显改善，特别茅台1935 在旺季销售反馈较好。2）分渠道，26Q3 直销/批发代理渠道收入分别为218.12/184.24 亿元，同比+40.31%/-21.60%，直销渠道收入占比已经达到54%，其中“i 茅台”实现酒类不含税收入182.99 亿元，同比高增，三季度“i 茅台”渠道在主营业务收入占比已达到45%。传统渠道收入下滑，主要系非标产品调整销售模式、飞天茅台向“i 茅台”转移等影响。3）分地区，26Q3 国内/海外收入分别为396.30/6.05 亿元，同比+4.17%/-39.51%。


　　毛利率有所承压，现金回款与收入端基本匹配。1）公司26Q3 销售毛利率89.64%、同比下降1.64pct，毛利率同比承压估计系吨价较高的非标产品收入承压、导致产品结构变化。26Q3 税金及附加项占营收比重14.86%、同比-1.98pct，销售费用率3.96%、同比+0.90pct，管理及研发费用率4.19%、同比-0.45pct。税金率有所下降，费用率整体较为平稳。综合看26Q3 销售净利率51.37%、同比+0.40pct。2）26Q3 销售现金回款451.01 亿元，同比增长3.19%，现金回款增速与收入端基本匹配。26Q3 经营活动现金流净额133.68 亿元、同比减少46.69%。


　　盈利预测、估值与评级：公司26 年积极推进营销体系市场化转型，“i 茅台”作为数字化转型和营销化改革的重要载体，成效逐步得到验证。目前看飞天茅台需求韧性较强，旺季前后市场批价较为坚挺，茅台1935 等系列酒销售亦有明显改善。维持2026-28 年归母净利润预测为837/884/920 亿元，折合EPS 为66.86/70.56/73.44 元，当前股价对应P/E 为21/20/19 倍。公司三季度逆势增长，有望强化板块信心，现金分红亦有保障，维持“买入”评级。


　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司