千禾味业(603027)：线下控货与线上投流导致业绩承压

公司公布26Q1-3 业绩：26Q1-3 收入/归母净利润/扣非归母净利润20.1/2.5/2.4 亿，同比+1.0%/-5.2%/-5.3%；对应26Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润6.1/0.5/0.4 亿，同比-9.4%/-47.5%/-49.7%。收入端，26Q3线上/线下收入同比+55.7%/-15.5%，线上高增主要得益于内容电商（直播、短视频、种草等）加速布局，线下承压主因新包装切换期的主动发货管控；盈利端，26Q3 毛利率/归母净利率同比-3.8/-5.4pct，主因线上投流及线下去库费用加大，规模效应减弱。展望来看，随着零添加赛道的持续规范，公司积极调整产品营销策略，线下控货完成与线上加速布局有望驱动公司进入增长新拐点，维持“买入”评级。


　　线下控货换新导致Q3 销售承压，线上布局直播实现收入高增分产品，26Q1-3 酱油/食醋营收12.9/2.3 亿元，同比+2.2%/-5.2%，Q3 酱油/食醋营收3.8/0.6 亿元，同比-8.6%/-20.0%；分渠道，26Q1-3 线上/线下营收2.7/17.2 亿元，同比+1.9%/+2.3%，其中26Q3 同比+55.7%/-15.5%，线下承压主因为配合“配料干净+”产品战略的落地，公司对渠道发货节奏进行了主动控制，以避免旧包装库存积压与新旧品混售对市场的扰动；线上高增得益于加强内容电商（直播、短视频、种草等）的加速布局和投入。


　　规模效应减弱与直播投流增加导致Q3 净利率同比下滑26Q1-3 毛利率38.2%，同比+0.8pct（Q3 毛利率35.2%，同比-3.8pct），Q3 毛利率同比下滑主因成本压力上涨、规模效应减弱； 费用端，26Q1-3/26Q3 销售费用率同比+1.7/+3.6pct 至18.1%/20.5%，主因线上投流及线下去库费用加大；管理费用率同比-0.1/+0.1pct 至3.4%/3.8%，系规模效应减弱； 利润端， 26Q1-3/26Q3 归母净利率同比-0.8/-5.4pct 至12.3%/7.5%。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司短期将战略性增加直播电商费用投放，我们下调盈利预测，预计26-28 年EPS 0.26/0.34/0.41 元（较前次-21%/-11%/-10%），参考可比公司27 年平均PE 25x，给予27 年25x，目标价8.50 元（前值8.91 元，对应26 年27x PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

□.颜.慧.菁./.倪.欣.雨./.张.宇.轩    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司