山西汾酒(600809)2026年三季报点评：Q3继续出清 盈利阶段承压

核心结论


　　事件：公司2026 年Q1-Q3 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润283.82/83.38/83.37 亿元，分别同比-13.80%/-26.89%/-26.94%，其中单Q3 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润73.38/18.99/18.98 亿元，分别同比-18.11%/-34.52%/-34.45%。2026 年Q1-Q3 公司销售商品收到现金279.38 亿元，同比-3.91%，期末合同负债56.13 亿元，同比-2.91%，延续报表出清、渠道减负的经营节奏。


　　省内托底，省外继续出清。分产品看，2026 年Q1-Q3 汾酒/其他酒类收入278.17/4.10 亿元，同比-13.54%/-36.63%，单Q3 分别同比-18.04%/-41.23%，公司全线产品进入调整周期。分区域看，Q1-Q3 省内/省外收入105.39/176.88亿元，同比-4.23%/-18.91%，单Q3 省内/省外收入26.01/46.91 亿元，同比+14.44%/-29.67%，省内大本营市场韧性相对更强，省外市场加速出清，降幅环比上半年进一步加大。


　　毛利率下降，费用率提升，Q3 净利率承压明显。26Q3 公司毛利率70.04%，同比-4.59pcts，推测或受产品结构变化及促销影响，税金及附加率15.87%，同比-0.70pct ，Q3 销售/管理/研发费用率分别为13.64%/4.30%/0.60%，同比+3.47/+0.44/+0.07pcts，公司在调整期保持费用投入，但收入下滑导致费用率提升，盈利阶段性承压，Q3 归母净利率同比下降6.49pcts 至25.87%。


　　投资建议：公司Q3 延续出清节奏，尤其省外市场下滑幅度进一步加大。但是汾酒作为清香龙头，香型优势明显，品牌势能领先，全国化进程尚未结束，当前行业承压期顺势调整，为渠道减负，中长期看调整结束成长逻辑依然清晰。我们预计26-28 年EPS 为7.46/8.01/8.85 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，产品批价波动。

□.于.佳.琦./.田.地    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司