招商积余(001914)：3Q业绩低于预期 非住毛利率或继续承压

3Q26 业绩低于市场预期


　　公司公布3Q26 业绩：前三季度营收同比增长6.1%至148.5 亿元，归母净利润同比下降4.3%至6.8 亿元，其中3Q 单季同比下降15%，低于市场预期，主要系毛利率下行幅度超预期。


　　我们预计管理规模扩张将延续一定惯性。2026 年上半年公司第三方市场外拓年化合同金额20.3 亿元，同比实现良好增长，推动在管面积同比增长10%至4.1 亿平米。我们预计公司三季度外拓仍将延续此前的扩张节奏，全年外拓规模有望保持增长态势。


　　利润率承压，现金流表现弱于去年同期。2026 年1-3Q 毛利率同比下降1.3 个百分点至9.6%，我们认为主要系非住业态竞争加剧、新签项目利润率较存量项目偏低等因素所致（1H26 非住宅业态毛利率同比下降1.6 个百分点）。公司继续严格管控费用开支，销售管理费用率同比下降0.7 个百分点至3.0%。1-3Q 公司经营性净现金流出17.8 亿元，流出规模较去年同期有所扩大（新增流出5.6 亿元），我们预计主要系非住宅业态的回款账期有所拉长。


　　发展趋势


　　料非住业态利润率仍将面临一定压力。考虑到非住宅项目仍面临激烈的竞争态势，我们预计公司非住宅业态基础物管毛利率仍将面临一定下行压力，一方面在新项目竞标外拓过程中的激烈竞争，另一方面则是项目续约过程中存在的成本压力传导。我们预计全年维度公司收入或继续保持中单位数的增长，业绩端受非主业态毛利率下行及成本上行等因素影响则存在下行压力。


　　盈利预测与估值


　　考虑到成本及非住宅业态的毛利率压力，我们分别下调2026-2027 年归母净利润9%和8%至8.7 亿元和9.0 亿元，同比增长33%（剔除处置衡阳项目影响后同比下降5%）和4%。维持跑赢行业评级，下调目标价8%至9.9 元（对应12/11.6 倍2026/2027年目标市盈率、隐含19%上行空间），主要考虑到盈利预测调整。公司当前交易于10.1/9.7 倍2026/2027 年市盈率。


　　风险


　　第三方外拓进展及项目利润率不及预期，非住宅业态竞争加剧。

□.王.翼.羽./.程.坚./.李.昊    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司