森马服饰(002563)：26Q3业绩稳健 线下积极渠道优化

公司发布26 年三季报，26Q3 实现收入37.1 亿元，同比+0.4%，归母净利润2.1亿元，同比+0.1%，26Q1-3 实现收入104.3 亿元，同比+6.0%，归母净利润6.9 亿元，同比+28.8%，26 年前三季度公司收入实现稳健增长，利润体现修复弹性。


　　收入增长稳定，门店优化持续


　　26Q1-3 收入同比+6.0%至104.3 亿元，收入增速略快于零售流水，Q1-3 全渠道零售同比+5.4%，分品牌来看，森马收入同比+0.9%，巴拉巴拉同比+3.5%，巴拉巴拉作为童装龙头彰显韧性；分渠道来看，线上收入同比+8.7%，线下收入同比+2.7%，线下积极优化渠道开好店、关闭低效店铺。期末门店总数为7614 家，其中成人服饰门店2505 家，儿童服饰门店5109 家，Q1-3 公司新开店738 家、关闭1055 家。


　　毛利率稳定上行，存货状况健康


　　26Q3 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.2pct/+1.2pct/+0.3pct/-0.2pct 至43.7%/27.1%/3.9%/2.5%。分产品，儿童业务毛利率47.3%，同比+0.58pct，休闲服饰43.6%，同比+2.8pct；分结构，线上49.3%，同比+3.6pct，线下44.1%，同比-0.5pct。销售费用率上升主要体现线上平台投流、IP 内容广告投入、线下直营店道具装修支出。管理费用保持平稳；财务费用受益定期存款利息收入增加。26Q3 营业利润率/归母净利率分别同比+0.8pct/持平至8.5%/5.7%，其中营业利润率有所改善，归母净利率基本稳定。


　　26Q3 末存货同比-2.9%至40.2 亿元，存货周转天数同比-18 天至173 天，从库存结构上来看，一年内新品占比较年初回落，一年以上老品占比抬升，核心压力来自2024 年遗留老品，2025-2026 年度新品库存风险整体可控。


　　盈利预测及估值


　　预计2026-2028 年公司收入分别为158.1/166.3/173.9 亿元，对应增速+4.8%/5.2%/4.5%，归母净利润分别为10.6/10.8/11.6 亿元，对应增速+18.8%/+2.0%/+7.1%，截止2026/10/30 市值对应PE 为14/14/13X，公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店结构持续优化， 25 年分红率91%，假设26 年保持91%分红率不变，对应26 年股息率超6 %，维持“买入”评级。


　　风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化

□.马.莉./.詹.陆.雨./.周.敏    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司