贵州茅台(600519)：收入利润双增长 积极改革穿越周期

事件： 公司2026 年前三季度实现收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润1332.8/644.7/643.2 亿元，分别同比+1.8%/-0.2%/-0.6%，其中单Q3 实现收入/归母净利润/ 扣非归母净利润410.1/199.5/198.6 亿元， 分别同比+3.0%/+3.8%/+3.0%。2026 年前三季度公司销售收现1435.2 亿元，同比+3.4%，期末合同负债20.8 亿元，同比-73.1%。


　　Q3 系列酒恢复增长，i 茅台继续高速增长。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1129.3/179.7 亿元，同比+2.2%/+0.5%，其中单Q3 茅台酒/系列酒收入分别同比+0.8%/+22.1%，茅台酒表现平稳，系列酒经过前期调整后Q3 恢复增长，公司聚焦“2+N”产品体系，茅台1935 酒终端动销良好，渠道库存处于健康水平。前三季度公司直销/批发代理收入分别为737.7/571.2 亿元，分别同比+32.8%/-21.6%，单Q3 直销/批发代理收入分别同比+40.3%/-21.6%。直销渠道快速增长受益于年初以来i 茅台放量，26 年Q1-Q3/单Q3 公司i 茅台收入分别为585.6/183.0 亿元，同比+361.4%/+847.5%。


　　毛利率同比下降，税金及附加率下降。26Q3 公司实现毛利率89.8%，同比下降1.6pcts，推测受产品结构变化以及部分产品价格调整影响。26Q3 公司税金及附加率14.9%，同比下降2.0pcts，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.0%/4.1%/-0.3%，分别同比+0.9/-0.4/+0.1pct，公司26Q3 最终实现归母净利率48.7%，同比提升0.4pct。


　　投资建议：茅台年初以来积极推进市场化改革，梳理产品矩阵，建立动态价格调整机制，全面向C 战略成效显著，白酒行业承压背景下公司取得了稳健的业绩表现。展望明年，公司非标、系列酒等产品经过调整后有望实现良性增长，飞天今年多次提价的红利仍将延续，预计明年收入、利润有望加速增长，我们预计26-28 年公司EPS 为67.58/72.75/78.17 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、茅台批价波动风险。

□.于.佳.琦./.田.地    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司