新乳业(002946)：核心净利率保持提升较快 估值较低建议重点关注

事件概述


　　公司发布三季报，26Q1-3 实现收入88.6 亿元，同比+5.0%；归母净利润7.1 亿元，同比+13.2%；扣非归母净利润7.2 亿元，同比+11.6%。26Q3 实现收入30.5 亿元，同比+4.7%；归母净利润2.4 亿元，同比+6.2%；扣非归母净利润2.5 亿元，同比4.4%。符合调整后市场预期。


　　分析判断:


　　低温高单常温回正，主业仍稳步前进


　　26Q3 营业总收入30.5 亿元，同比+3.0%，环比+2.5%，我们认为公司主营业务收入增速仍保持超过营业总收入增速，其中低温增速好于常温，新品收入占比保持双位数。我们判断公司低温经营依靠DTC 渠道精耕和新品催化、并非铺货高增生意模式，根据公司公告低温延续双位数增长趋势，战略延续、主业稳步前进。


　　还原历史税率后26Q3 净利润双位数增长，剔除税收影响后的基本面质量符合预期


　　26Q3 毛利率/销售费用率分别26.8%/13.3%，分别同比-1.7/-1.7pct，我们认为主因渠道结构变化导致，即时零售等低毛利低费用运营模式新渠道占比提升，因此26Q3 毛销差持平。我们认为在原奶价格上行周期成本小幅度波动可以通过减促、降本增效、更换产品组合等方式抵消影响，无需担忧。


　　26Q3 管理/财务费用率分别同比-0.4/-0.2pct，主因收入增加规模效应。综上，26Q3 核心经营利润率（毛利-销售费用-管理费用-研发费用-税金及附加）10.1%，同比+0.6pct，核心业务盈利能力改善趋势不变。


　　26Q3 投资收益487.5 万元（去年同期1220.4 万元）/信用减值损失-73.5 万元（去年同期307.3 万元）。


　　根据公司公告投资收益减少主因现代牧业等参股公司股利分配减少，信用减值损失增加主因25Q3 逾期180 天以上应收账款收回导致转回的坏账准备金额较高。


　　综上，26Q3 净利率8.1%，同比+0.1pct，以25Q3 税率为基数测算还原后26Q3 净利润同比+11%，剔除税收影响后的基本面质量符合预期。


　　低温趋势延续，坚定把握低估值错杀机会


　　我们认为新鲜化消费需求与冷链完善将持续推动低温乳品渗透，竞争加剧亦将提高对奶源、配送时效及终端运营的要求。公司依托区域品牌、全国化产能布局及DTC 渠道形成先发优势，叠加新品迭代和会员店、即时零售等渠道拓展，有望提升用户黏性与市场覆盖。公司经营布局短期促销压力下，供应链协同及精细化管理有助于平衡增长与盈利，公司有望维持低温乳品龙头地位。我们认为，竞争扰动未改变低温成长趋势及公司核心竞争力，低估值阶段的错杀应视为买入机会，持续看好盈利增长与估值修复空间。


　　投资建议


　　维持盈利预测不变，26-28 年收入118.9/126.4/133.1 亿元；归母净利润8.5/10.1/11.3 亿元；EPS0.99/1.18/1.31 元。2026 年10 月30 日收盘价15.82 元对应P/E 分别为16/13/12 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

□.寇.星./.王.厚    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司